【安信证券】汽车行业整车2023年中期投资策略：创新驱动新能源车持续高增长，一线龙头即将浮现.pdf

2023-06-07

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1. 2023年汽车行业总量趋稳，新能源依然高增长

乘用车总量：需求复苏叠加强势出口，2023年总量保持稳健

2023年下半年国内需求有望持续复苏：

价格战影响减弱，观望需求逐步释放：1）前期，车企主要受特斯拉降价影响及去库存压力开启降价，降价预期下终端消费持币观望；2）3月中旬起，理想、腾势、领克、零跑、哪吒等品牌推出保价政策，5月特斯拉上调产品价格，调整终端降价预期，催化终端观望需求落地；3）后续车企将陆续推出低价、高配置新车型或改款车型，变相降价以扩大销量。据乘联会数据，5月中旬乘用车总体市场折扣率约为16.9%，与4月基本一致，终端价格企稳。

库存逐步消化，渠道库存回归合理水平：2023年1-3月，汽车库存系数受春节淡季、终端观望情绪、国六a/国六b切换等因素的影响保持在1.8月及以上的较高水平，4月清库存效果显著，库存系数回落至约1.5月。从库存增加额来看，2022年渠道库存累计增加109万辆，占批发销量的4.6%；2023年1-4月渠道库存累计增加14.9万辆，占批发销量的2.1%。

新能源技术助力突破发达国家市场，传统发展中国家市场实现份额提升：新能源技术加持下，中国车企在发达国家市场实现出口突破：据海关总署，1-4月新能源乘用车累计出口50万辆，同比增长119%；新能源乘用车主要出口比利时、英国、西班牙等欧洲发达国家以及泰国、菲律宾、印度等亚洲发展中国家；主要增量由泰国、西班牙、英国、比利时、澳大利亚贡献。传统优势出口市场，中国车企市占率提升显著：1-4月，俄罗斯、墨西哥、澳大利亚、泰国、菲律宾等国家地区中国车企市占率均显著提升。

新能源乘用车：技术&产品创新加速，总量持续高增长

技术维度之一：多家车企混动技术成熟，优质供给大幅增加，插混增长迎来向上拐点。插电混动车型整体渗透率远低于纯电动车型，整体增长空间巨大；2022年，插混乘用车销量为149万辆，渗透率为6.4%。技术与产品供给单一为插混渗透率低的重要原因之一，原插混市场仅比亚迪DM-i技术较为成熟领先、车型供给较为丰富；2022年销量前十PHEV车型中7款为比亚迪车型，比亚迪整体市占率达到60%以上。车企加速混动技术更新迭代，实现了性能的大幅跃升，新增大量优质插混车型供给。23年2月吉利推出雷神电混8848、23年4月长城推出Hi4技术、长安也在23年内推出新P13架构。长城、吉利新混动技术较自身原技术有较大性能跃升，且较比亚迪DM-i具备高功率、高扭矩、高热效率等优势，后续基于新插混技术将上市银河L7、枭龙MAX等车型，有望在2023年实现插混车型放量。

技术维度二：纯电领域快充解决方案加快落地，打破纯电动渗透率提升瓶颈。续航焦虑为限制纯电动车渗透率提升的重要因素，快充解决方案有望极大提高用户补能便利度，减缓里程焦虑。2023年小鹏G6有望上市，车型将搭载全域800V碳化硅平台，拥有更高系统效率，可实现充电10分钟续航增加300km。23年4月理想发布“双能战略”推出800V超充纯电解决方案，方案基于800V高压电驱系统及4C超充电池，可实现充电10分钟续航增加400km。

2.后新能源汽车时代的格局展望

格局分化，步入后新能源时代

2021-2022年为新能源车“百花齐放”的阶段，2023年随着供给加速扩张，竞争加剧，行业步入后新能源时代。从2023M1-M4各车企新能源份额变化来看，格局已初步分化：比亚迪和特斯拉份额分别达到36%和14%，合计达到50%，相比2022年分别提升7%和4%；广汽埃安和理想份额分别为达到6%和4%，相比2022年均提升2%；长安、上汽集团、长安份额均为5%，相比2022年均提升1%；长城和蔚来份额均为2%，相比2022年持平；吉利份额为4%，相比2022年下降1%。上汽通用五菱份额达到3%，相比2022年下降7%；合众（哪吒）、奇瑞、小鹏、零跑、一汽大众、上汽大众、赛力斯份额在1-2%，相比2022年份额下降1-2%。2023M1-M4相比2022年新能源集中度显著提升： CR5/10/15/20份额分别达到66%/81%/87%/92%，相比2022年分别提升8%/7%/4%/3%，行业集中度显著提升，挤压尾部企业生存空间。

平台化能力强、产品迭代快、成本管控能力强的企业有望最终胜出

后新能源时代，新品推出节奏越快、产品胜率越高的企业有望最终胜出。我们认为，平台化能力强、产品迭代快，并且成本管控能力强的企业具备这样的能力。具有强平台化能力的车企能够提升产品开发效率，快速打造多款爆款车型，更快实现规模化。产品能够快速迭代、持续升级的车企更具有竞争力：1）硬件层面，基于成熟产品的迭代能规避新车在设计或质量等方面的不足，大幅提升产品胜率；2）软件层面，持续的OTA升级能不断提升产品力，优化用车体验，保持产品的强竞争力。成本管控能力强、具备持续造血能力的公司能够持续推出高性价比产品，抢占更多市场份额。

快速的产品迭代能显著提高产品胜率。 1）硬件层面，基于成熟产品的迭代能显著提升产品完善度，提升产品胜率。若无成熟产品的积累，开发一款全新车型涉及市场调研、概念设计、工程设计、样车试验和量产等阶段，流程复杂，耗时较长；主机厂同时开发多款全新产品的难度较高。此外，缺乏市场验证的产品上市初期往往会暴露出设计或质量、软硬件等方面的缺陷，或给品牌或产品口碑带来较大的伤害。 2）软件层面，持续的OTA升级不断提升产品价值，保持产品强竞争力。整车OTA带来三大价值：全新功能开发、现有功能的优化和潜在问题的改善。持续的OTA升级能优化用车体验，不断提升产品价值，保持产品的强竞争力。

格局愈发清晰，一线龙头即将浮现

头部车企加速推出重磅新品。1）比亚迪、长城、吉利、长安等将密集推出新车型，实现各价格带各级别全覆盖；其中长城哈弗、吉利银河、长安深蓝+启源均将加速布局新能源销量空间最大的10-20万价格带的混动市场；同时长城魏牌+坦克、吉利领克+极氪、长安阿维塔向上布局高端新能源市场；2）理想增程系列产品持续发力，同时加紧纯电产品布局，2023年内推出纯电MPV新车。

第一梯队车企逐步浮现。 1）比亚迪和理想具有强平台化能力，新品推出节奏快，能更快实现规模化和降本。其次，长城、吉利和长安具有较多成熟产品积累，产品快速迭代，胜率较高；理想等新势力软件迭代速度较快，能够保持产品的强竞争力。此外，头部传统车企和理想成本管控能力较强、具备持续造血能力，有望持续推出高性价比产品，抢占更多市场份额。 2）从更直观的层面看，头部传统车企和理想推动新能源市场全覆盖，加速品牌向上，并且加速推出重磅新品，有望在激烈的竞争中胜出。基于不同车型的产品力和竞争力，我们对细分车型进行销量预测，我们预计2023年比亚迪、吉利、广汽埃安、长城、长安、理想的新能源车销量分别为320万、55万、54万、50万、46万和32万辆，份额分别为34%、6%、6%、5%、5%和3%。

3. 头部车企的新能源车盈利有望持续提升

中短期盈利趋势：头部车企的新能源车盈利有望上行

从未来半年至一年的维度来看，我们认为头部自主车企的新能源车盈利有望上行。核心原因在于，其一：自主品牌新能源车销量的提升预计会带来更显著的规模效应，拉动成本下降、盈利提升；其二：合资品牌预计会在半年至一年内加速出清，行业竞争格局有望优化，带来盈利的改善；其三：头部自主品牌的销售结构升级趋势明显，高端车型的利润率普遍较好，有望拉动盈利上行。

1）规模效应预计会带来成本降低、盈利提升：

随着新能源渗透率的提升及主流车企新能源车销量的增长，预计规模效益会逐渐凸显，有望带来盈利能力的提升：1）销量的增长会拉动单车的折旧&摊销和单车费用逐步下降；2）主机厂在产业链中的议价能力会有明显提升，推动单车成本进一步下降。

以比亚迪为例，其乘用车销量从2021Q1的10.28万辆到2022Q4提升至67.85万辆。在ASP基本持平、电池成本不断上涨的背景下，其单车利润从2021Q1的-0.5万元到2022Q4已经达到1.01万元，与销量基本呈现同升同降的趋势。

我们认为比亚迪单车利润的增长很大程度上源自于销量增长带来的规模效应，未来长城、吉利等车企有望复刻比亚迪的成功之路。

2）竞争格局逐渐优化，头部车企的新能源车盈利有望向好：

自2009年起，我们选取的11家主流合资车企的合计销量呈现了明显的下滑趋势，市占率也从20Q2的57.7%下降至23Q1的38.08%。原因在于我国新能源渗透率的提升和合资车企产品力的弱化：2022年合资品牌新能源车销量仅为43.8万辆，市占率为6.76%。

我们选取近两年六大主流合资品牌的重磅新能源车型，除宝马i3外，其余车型的巅峰月销量均未超过5000、23Q1平均月销量均未超过2000，失败概率较大。我们认为，其本质原因在于合资新能源车产品力不足、性价比不高，被自主品牌抢占了市场份额。

因此我们认为，中短期内合资品牌的市场份额会被加速侵蚀，整车的竞争格局有望逐渐向好。因此头部车企的新能源车溢价能力预计会得到修复、盈利有望上行。

3）头部车企的高端新能源车型占比提升，盈利能力有望变好：

近年来头部传统车企高端化转型的趋势明显，新车价格带明显上移：2021年之前传统自主品牌的新车型多集中在20万以内，鲜有30万以上的车型、2022年上市的自主品牌的新车型集中在10-30万区间、2023年传统自主车企将有大量20万以上的新车登场，实现了新车价格带的持续上移。

远期盈利展望：整车企业盈利仍有较大提升空间

1）对标合资时代，行业出清后头部车企的利润率有望显著提升：

2017-2019年间的燃油车时代，头部合资车企产品力强、竞争优势明显、溢价能力强，能够持续兑现较高的盈利水平。2017-2019年间奔驰的净利率维持在13%以上；主流合资品牌的净利率保持在10%左右，最低的广汽本田的净利率也超过了7%。

目前，以比亚迪和理想为例的头部自主品牌的毛利率和净利率已经有了明显的改善：2022Q4比亚迪汽车业务毛利率达到22.83%、净利率达到4.94%；2023Q1理想汽车毛利率达到20.49%、净利率达到4.97%。

综上所述，我们认为随着行业的逐渐出清、竞争格局持续优化，远期看新能源车行业的集中度有望超过燃油车时代，头部车企的盈利能力也有望超过燃油车时代的合资车企。远期看，我们认为头部整车企业的净利率水平有望达到甚至超过10%。

2）对标家电行业，头部整车企业的盈利水平有望达到较高水平：

现阶段的汽车行业和2000年代的家电行业有多点相似之处：1）二者同属制造业，且均由中国企业主导；2）行业竞争加剧，价格战兴起。因此我们认为，新能源车行业的远期格局可以一定程度上参考家电行业现阶段的格局情况。

但二者不同之处在于：新能源车的差异化程度远超家电。所以我们认为：远期看新能源车产品的盈利能力有望超过家电企业。

我们选取家电行业龙头企业和头部整车企业作对比：目前家电龙头企业毛利率均值超过25%、净利率均值接近10%；而目前头部整车企业的毛利率均值在17%左右、净利率均值在5%左右。

因此我们认为，远期看整车头部企业的盈利能力还有较大提升空间，净利率有望达到甚至超过10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）