【中泰证券】节能设备稳健增长，光伏+氢能打开空间.pdf

2023-06-06

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一、双良节能：传统节能节水业务起家，积极拓展新能源赛道

1.1 节能节水+新能源业务双轮驱动

公司以溴冷机起家，逐步成为节能节水龙头。1995 年，公司前身江苏双良空调设备有限公司成立，主营溴冷机设备生产。2003 年，公司于上交所挂牌上市,是彼时国内最大的中央空调生产商之一。公司分别于 2005、2006 年进军换热器、空冷器行业。2013 年，公司空冷器获得 ASME 和 TUV 认证，成功进入欧洲市场。

2007 年开展多晶硅还原炉业务。2007 年，子公司双良新能源成立，是我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2015 年，公司通过资产置换，获得双良新能源 85%的股权，开启多晶硅还原炉业务。

2021 年进军光伏下游及电解槽制氢设备。2021-2023 年，孙公司双良硅材料（包头）、双良晶硅新材料（包头）成立，分别负责单晶硅棒/硅片及硅片拉晶。2022 年 3 月，孙公司双良新能科技（包头）成立，开展光伏组件业务。2022 年 9 月，公司首套 1000Nm³/h 电解槽制氢设备顺利下线。

节能节水+新能源业务双轮驱动。公司节能节水业务包括溴冷机、换热器、空冷器；新能源业务分为光伏板块和绿电制氢系统板块，其中光伏板块包括多晶硅还原炉、硅片和组件。

公司沿光伏产业链进行“蛙跳式”布局，与客户互为上下游，合作形成良性循环。光伏主产业链为多晶硅还原炉->硅料->硅片->电池片->组件，而公司主要参与环节为还原炉、硅片及组件，实现蛙跳式的产业链布局，与客户互为上下游，避免与客户产生直接竞争，合作有望形成良性循环。

1.2 公司股权结构稳定，实控人为创始人

公司实际控制人为双良集团创始人缪双大。根据公司 2023Q1 季报，母公司双良集团为公司第一大股东，占已发行股本约 17.6%。实际控制人缪双大为双良集团主要创始人，现任双良集团董事，拥有公司表决权 44.9%，直接及间接共计持股约 10.1%。2017 年 8 月，缪双大之子缪文彬接任双良节能董事长，其间接持股约 6.6%。

1.3 公司营收快速增长，盈利能力改善

业务转型带来业绩高速增长。2015 年，公司剥离化工业务，布局新能源业务。2020 年，公司营收小幅下跌，主要系疫情因素导致部分订单延迟交付。2022 年公司营收为 144.8 亿，同比增加 278.0%；归母净利为 9.6 亿，同比增加 208.3%。2023Q1 公司营收为 54.6 亿，同比增加 215.0%；归母净利为 5.0 亿，同比增加 315.1%。2021 年以来，公司业绩高增长主要系多晶硅还原炉、硅片销量的快速增长。

毛利率过去 7 年保持高位，硅片业务引入后有所下滑。2015-2021 年，公司毛利率高位运行，主要系公司剥离了低毛利率的化工业务及供暖业务。2022 年，毛利率 16.5%较 2021 年同期下降 11.3pct，主要系①硅片新业务营收放量，其毛利率为 7.9%；②节能节水业务原材料成本上涨，毛利率同比下滑 4pct 至 23.5%。

新能源业务占比提升，硅片成为营收主力。新能源业务营收占比从 2020 年的 9%高速增长至 2022 年的 81%，其中硅片及还原炉营收占比分别为 60.4%和 20.4%。

公司控费效果显著。公司期间费用率从 2020 年的 21.1%降低至 2022 年的 7.3%，23Q1 则进一步降至 5.3%，主要系公司营收增长，摊薄了相关费用。 2022 年销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 1.6%/2.0%/0.9%/2.8%，同比减少 4.6/2.6/0.3/1.5pct。

二、第一增长曲线：节能节水设备

2.1 溴冷机：余热利用市场领先，工业领域全覆盖

溴冷机以余热作为热源，适用于中、大冷量制冷场景。溴化锂吸收式制冷机（简称“溴冷机”），是一种以蒸汽、热水、燃油、烟气等各种余热作为热源，以水为制冷剂，以溴化锂溶液为吸收剂，制取 0℃以上的低温水的制冷设备，特别适用于中、大冷量制冷的场景。相较于传统压缩式制冷设备，溴冷机能耗较低，环境污染及噪音较少。

溴冷机制冷的工作过程主要有四步：发生过程->冷凝过程->吸收过程-> 制冷过程。1）发生过程：在发生器中，低浓度的溴化锂溶液被加热成冷剂蒸汽；2）冷凝过程：冷剂蒸汽进入冷凝器，遇冷却水液化；3）吸收过程：制冷剂在蒸发器中不断蒸发，将产生的冷剂蒸汽带走；4）制冷过程：高浓度溶液由发生器进入吸收器，经过冷却水降温，具有吸收冷剂蒸汽的能力。吸收器的稀溶液经泵送往发生器，完成制冷循环。

国内溴冷机高度集中，公司稳居前三。国内溴冷机厂商主要包括荏原冷热、松下制冷、双良节能、LG 集团以及远大空调。2021 年，溴冷机 CR5 为 81.8%，同比增加 7.3pct。2020 年以来，公司溴冷机国内市占率稳居前三名。

溴冷机营收增长较为稳健，实现工业领域全覆盖。溴冷机营收从 2017 年的 5.8 亿元增长至 2022 年的 9.9 亿元，年复合增速为 11.4%，主要系 2017 年公司完成了从单一设备制造商向系统集成商的转型，并逐步开拓国际业务。溴冷机毛利率从 2017 年的 43.9%不断降至 2022 年的 27.7%，主要系溴冷机成本中占比高的钢、铜价格涨幅较大。目前公司已实现工业领域专业及区域全覆盖。公司溴冷机在煤化工、石油化工、锂电池电解液、白酒、供热等细分行业连续赢得大额订单。

2.2 换热器：下游应用广泛，市场规模有望继续增长

换热器结构简单，可高效换热。换热器可实现不同物质的加热或冷却，按结构可划分为管式、板式等，广泛应用于空调、化工、发电等领域。以螺旋管式换热器为例，由于反应釜产生的热介质温度较高，需要将其降温而后再注入到回收容器中，其工作流程为：1）反应釜产生的热介质流入换热器；2）冷水机组/循环水冷却塔将冷却水或冷冻盐水，通过冷媒循环泵流入换热器；3）冷热介质隔着换热器的内壁进行热量交换； 4）降温后的热介质被注入回收容器，循环冷却水重新流入冷水机组或循环水冷却塔，完成闭环。

换热器国内市场规模保持较快增长。2015 年，国内换热器行业市场规模为 769 亿元，预计 2022 年将增至 1779 亿元，年复合增速达 12.7%。换热器下游应用广泛，包括石油化工、电力冶金、船舶工业、空气分离和硅料制备等领域。

公司换热器空气分离领域市占率第一，积极开拓新市场。公司高效换热器设备主要运用于大型空气压缩分离系统，主要作用是保障其冷量平衡。公司换热器在空气分离领域保持绝对领先，2020 年和 2021 年市占率维持第一。2005 年，公司与瑞士高效换热器制造商 CALORIFER 公司合作成立换热器事业部，共同开拓国内石化、化工、食品、医药等领域的高效换热器市场。2022 年，公司凝汽器在 PTA 领域获得订单突破，成为 AP 公司燃烧水浴式汽化器独家供应商。公司换热器不仅在多晶硅还原炉精馏及尾气工艺段保持领先优势，在冷氢化特材也实现零的突破。

煤化工复苏叠加硅料加速扩产，公司换热器有望充分受益。2017-2022 年，公司换热器营收整体呈增长态势，从 2017 年的 1.6 亿元增长至 2022 年的 6.1 亿元，年复合增速为 30.3%，主要系①2018 年煤化工行业复苏刺激换热器需求；②硅料厂商大量采购还原炉扩产，因还原炉是硅料生产的核心设备且能耗较高，通常采用换热器回收热量，以便再次加热炉体。公司节能节水板块中换热器毛利率最高，2020-2022 年期间稳定在 30%左右。

2.3 空冷器：火电重启，空冷订单激增。

空冷器是工业冷却系统的核心部分。空冷器是用空气冷却的热交换器的简称，其广泛应用于石化、电力、冶金、水循环等行业。生产装置借助管道循环水降低热量，而空冷器可以有效降低循环水的温度。公司提供了以下四种空冷器系统，1）智能化全钢结构间接空冷系统；2）直接空冷凝汽系统；3）间接空冷系统；4）节水消雾型工业循环水冷却系统。

政策回暖，火电重启应对新能源日内供需错配。光伏等新能源日内出力时间集中在中午，而消费端需求集中在晚上。火电作为重要调峰资源，可有效降低供电波动性，缓解供需错配。在此背景下，政策态度出现转变，火电项目有回暖趋势。2023 年 1-4 月全国火电装机容量达 1345GW，同比增长 3.3%；新增装机容量 12.66GW,同比增长 3.28GW。2023 年 3 月份火电发电量由降转升，同比增长 9.1%。2023 年 4 月，国家能源局强调了火电在保证新型电力系统稳定，完善合理电源结构方面的重要作用，支持退役火电机组调相功能改造。

空冷器火电市占率第一，未来有望率先受益。得益于国内火电项目复苏，国内空冷机需求有望增加。目前国内空冷行业主要由双良节能、哈空调、首航高科等企业主导。作为少数能够制造 GW 级机组空冷系统的企业之一，公司在设计、制造技术上具备领先优势。2020-2022 年期间，公司空冷器在火电和煤化工领域的市场占有率保持在第一位。未来，公司有望在火电复苏浪潮下率先受益。

空冷器营收总体呈上升趋势，订单充足。2017-2022 年，空冷器营收总体呈上升趋势，主要系公司积极开拓循环水冷却市场及电厂消白消雾市场。2018 年，公司续获新疆富天蓝等 3 个项目的二期订单；2019 年，公司续获中能万源二期、三期等订单，全年累计订单 6000 余万元； 2021 年，公司中标新特、信发、鲁西协鑫等循环水冷却项目。公司空冷器毛利率从 2020 年的 27.0%降低至 2022 年的 16.4%，主要系其原材料铜、铝价格涨幅较大。

三、第二增长曲线：光伏板块

3.1 产业链：光伏终端装机高增，硅料、硅片需求旺盛

3.1.1 光伏终端装机高增，带动光伏产业链需求

2022 年，全球光伏新增装机量达 250GW；2023 年，全球光伏新增装机预计将达到 350GW，同比增长 40%；2024 年，全球新增装机预计将达到 460GW，同比增长 31%；2030 年全球新增装机将进入太瓦级时代，预计将达 1500GW。2020-2030 年，光伏装机年复合增速将达 27.7%，未来将大幅拉动光伏产业链需求。

3.1.2 硅料产能迅速扩张，利润仍旧处于高位

受益于国内装机需求高景气，看好硅料价格未来有望企稳。硅料价格由 2020 年年中的 59 元/kg，一路高涨至 2022 年 11 月的 303 元/kg，随后又经历了暴跌、反弹、价格持稳以及价格小幅下行。2023 年 1-4 月，国内累计装机 48.31GW，同比增长 186%。下游装机需求的高增保证了硅料需求的基本盘，近期硅料价格下行速度较快，据 InfolinkConsulting，目前多晶硅致密料价格在 118 元/kg（数据截至 2023 年 6 月 2 日）。

硅料仍旧占据光伏主产业链利润分配的较大比例。据我们测算，硅料环节毛利率为 57.1%,单瓦净利 0.12 元，净利率 49.7%。5 月硅料单瓦净利占光伏四大主材总净利的 33.7%，硅料仍占据光伏产业链利润分配主要部分（数据截至 2023 年 6 月 2 日）。

硅料产能迅速扩张，带动还原炉需求激增。光伏装机高速增长，叠加硅料环节高额利润，刺激硅料企业加速扩张产能。1）硅料企业数量快速增长：截至 2023 年 5 月 17 日，国内在产硅料企业 16 家，预计到 2023 年底增至 22 家；2）硅料产能迅速扩张：据北极星太阳能光伏网统计，2022 年硅料扩产规模高达 257 万吨，其中通威股份、协鑫科技、新特能源等老牌硅料企业共扩产 70 万吨。据我们统计，2023- 2025 年，硅料产能预计达 286.8/419.1/528.3 万吨。硅料产能的快速扩张将带动其核心生产设备还原炉的需求激增。

3.1.3 硅片未来趋势仍是大尺寸及薄片化

大尺寸硅片渗透率快速提升。根据中泰先进产业研究团队在 2023 年 2 月 5 日发布的《三大预期重塑，戴维斯双击开启》的观点，大尺寸硅片（ 182mm 及以上）可有效降低全产业链硅成本。根据 Infolink Consulting 统计，182mm 和 210mm 硅片渗透率合计占比由 2020 年的 4.5%迅速扩张至 2022 年的 79%，2025 年有望超过 98%。

硅片薄片化将有效降本。薄片化切割可减少硅料损耗，增加硅片出片率，从而降低硅片的含硅成本。金刚线的细线化也加快了硅片薄片化的进程。以 210mm 硅片为例，PERC 量产厚度由 2021Q1 的 160μm 降低到 2022Q4 的 155μm，Topcon 量产厚度由 2021Q1 的 170μm 降低到 2022Q4 的 155 μm，HJT 量产厚度由 2021Q1 的 150μm 降低到 2022Q4 的 130μm。

3.1.4 上游高纯石英砂紧平衡，硅片利润节节攀升

高纯石英砂供需维持紧平衡。石英坩埚是单晶硅生长的必要容器，而高纯石英砂又是石英坩埚中、内层的核心原料。2023-2024 年全球装机容量分别为 350GW/460GW，按照 1：1.2 的容配比，需要 420GW/552GW 的组件及硅片。而据我们测算高纯石英砂可支撑硅片产量 464GW/645GW，故高纯石英砂虽然供给偏紧，但仍可满足光伏下游的装机需求。

硅片盈利水平目前有所回落，未来有望企稳。2021-2022 年，全球光伏装机高增刺激了对硅料、硅片的需求，硅片价格随着硅料顺价上涨。以 182mm 硅片为例，价格由 2021 年 1 月的 3.9 元/片，一路高涨至 2022 年 11 月的 6.87 元/片。2022 年 12 月至 2023 年 1 月中旬，硅片价格快速下降；后又因上游石英坩埚供应紧缺，硅片价格逐步回升，最近硅片价格随上游硅料降价而下跌，目前 182/210 尺寸单晶硅片价格分别为 3.90/5.75（元/片）。据测算，目前硅片单瓦净利为 0.10 元/W，毛利率为 28.7%，未来随着上游硅料价格下降，叠加硅片库存的去化，未来硅片盈利有望企稳（数据截至 2023 年 6 月 2 日）。

3.1.5 硅片名义产能快速扩张，公司已跻身硅片头部产能

根据各公司公告统计，国内硅片名义产能将从 2021 年的 435.5GW 扩张至 2023 年的 942.7GW，年复合增速 46.7%。国内硅片总产能不断提升，而高纯石英砂目前供给紧缺。公司 2021 年进入硅片行业，预计 2023 年硅片产能可位居国内第九名。另外 2023 年 3 月公司披露与 TQC、尤尼明签订石英砂的保供长协，兄弟公司澄利新材料将为公司代工石英坩埚。

3.2 还原炉业务：行业龙头，持续推动技术升级

多晶硅还原炉是硅料生产的核心设备之一。改良西门子法是目前主流的硅料生产方法，该方法主要步骤：1）冶金硅与氯化氢合成产生三氯氢硅（简称 TCS）；2）TCS 在还原炉经过还原反应及化学气相沉积，被转化为高纯度多晶硅；3）还原炉通过尾气回收系统将副产品四氯化硅（简称 STC）送到氢化反应环节，将其转化为 TCS。尾气中分离出来的 TCS、氢气、氯化氢被分别送入精馏提纯系统/还原炉/TCS 合成装置，实现物料的循环利用。

公司深耕还原炉多年，积极推动升级改造。2007 年起，公司开始研究还原炉及其配套装备，现已形成从 12 对棒到 72 对棒还原炉系列产品。同时，公司还积极推动还原炉集成化（采用模块化设计及制造提高集成程度和施工效率）和大型化（增加发热载体数量提高硅料生产率）升级改造。2021 年，公司已成功研发超大型 72 对棒多晶硅还原炉，成为行业技术标杆。

公司还原炉市占率第一，业绩再创新高。2020-2022 年，公司还原炉国内市占率维持在 65%以上，稳居国内第一。公司第二代 40 对棒还原炉是目前国内硅料生产的主导炉型，深得客户认可。2022 年，公司为大全、新特、合盛、东立、东方希望等硅料龙头企业量身打造近千台还原炉，再创历史新高。

受益于光伏下游装机高景气，还原炉营收大幅增长。随着光伏平价时代的到来，上游硅料厂商积极扩产、下游装机热情高涨，公司作为还原炉龙头其营收大幅增长。2021 年公司还原炉营收为 9.8 亿，同比增长 453%，公司还原炉订单为 15.9 亿。2022 年公司还原炉营收为 29.1 亿，同比增长 197%，公司还原炉订单为 41.1 亿，营收和订单金额差距主要系 2022 年订单于 2023 年完成交付后方可确认收入。2023Q1，公司新签订单 10.8 亿元。2020-2022 年，公司还原炉毛利率维持在 30%以上的较高水平，毛利率有望随硅料扩产继续提高。

3.3 硅片业务：行业后起之秀，营收大幅增长

3.3.1 技术：硅片行业新秀，后发优势显著

硅片业务公司具有一定的后发优势。硅片领域技术成熟度较高且技术外溢较为明显。作为硅片领域的后入者，公司于 2021 年 2 月投资包头 40GW 大尺寸单晶硅片项目。公司硅片产线均可兼容 182/210mm 大尺寸 P/N 型单晶硅片，并采用了最先进的 1600 型单晶炉及切片机。公司生产的单晶硅片具备高少子寿命、高集中度、高均匀性；低金属、低氧、低碳；大尺寸、薄片化、P/N 型兼容等优点。

3.3.2 硅片产销两旺，盈利迅速改善

硅片产能稳步提高。2022 年底单晶一厂和单晶二厂均已投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022 年底实际产能已实现 40GW。2022 年 11 月，公司设立孙公司双良晶硅新材料（包头）有限公司，投资 105 亿元再建设 50GW 拉晶项目，该项目已于 2023 年 3 月开工。

公司与多家上游硅料厂商签订长单。据 2023 年 5 月 26 日 Solarzoom 数据，硅料成本占硅片生产成本的 69.4%。硅料环节由于产能扩张周期较长（1.5-2 年），当有超预期需求来临时，较容易造成阶段性供需错配，导致硅料价格大幅上升。为保障硅料稳定供应，公司陆续与新特能源、亚洲硅业、通威股份、东方希望等硅料生产商签订采购合同提前锁定了 95.7 万吨的硅料，预计总金额超过 2600 亿元。

公司与多家下游电池片厂商签订长单，N 型硅片得到客户认可。2021 年 10 月份至今，公司已与通威股份、天合光能、爱旭股份、阿特斯、东方日升等多家主流电池厂商签订硅片长单合同，预计总额达 1030.4 亿元。2022 年，硅片营收高增至 86.1 亿元，主要系 2021 年投资的大尺寸单晶硅片项目陆续出货。另外公司于 2023 年 3 月 22 日公告，销售 N10 规格的单晶方锭 7800 吨，这标志了公司大尺寸 N 型单晶硅产品已经获得了下游优质客户的认可。

硅片毛利率迅速提升。2021 年，公司新部署硅片业务，其当年毛利率为-12.1%，主要系项目初期固定投入较多。随着 182/210mm 尺寸硅片产能的逐步释放，2022 年硅片毛利率已增至 7.9%。

3.3.3 组件：项目快速落地，未来逐步投放规划产能

公司规划组件业务，完善光伏产业链布局。2022 年 3 月，公司成立双良新能科技（包头）有限公司作为组件项目的投资运营主体，进一步完善公司在光伏产业链上的布局。公司在节能节水业务的多年发展中积累了大量的火电客户资源和光伏产业经验，目前火电厂也在进行新能源节碳改造，未来将对公司后续组件业务进展提供有力支撑。

组件项目高效快速落地，收获相应权威认证及采购大单。公司组件项目总体规划 20GW，一期 5GW 项目历经 140 天快速落地，于 2022 年 9 月实现批量生产。组件产线兼容 182mm/210mm 尺寸电池片及单双玻，不断发展 P 型、N 型及 HJT 等不同类型组件矩阵，功率最高可达 700W，最高效率为 22.5%，组件产品已获得 TÜ V\CQC\ZDHY 等权威认证。 2023 年 5 月 4 日，公司获得组件采购大单，预计成交金额为 3.34 亿。

四、第三增长曲线：绿电智能制氢系统

4.1 产业链：氢能万亿级蓝海市场，上游制氢设备直接受益

氢能下游应用广泛，其被视为清洁能源的“终极能源”。我国氢能目前的最大需求还是来自于工业，其可在煤化工、钢铁等领域充当原料/还原剂，另外氢能是世界上最干净的能源，其燃烧产物是水、燃烧热值高（是汽油的三倍），也可在交通、发电等领域作为燃料使用。

氢能市场未来成长空间广阔。能源结构由传统化石能源向新型能源转型已成为当今世界的共识。而氢能作为新型能源之一，未来市场空间广阔。 2022 年，中国氢能产量达 3781 万吨，同比增长 19.8%。根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，预计到 2050 年氢能在中国终端能源体系中的占比约为 10%，氢气需求量将接近 6,000 万吨，年经济产值超过 10 万亿元。

国内氢能市场份额较为分散。2020 年国内氢能源行业 CR2 为 30%，目前国内氢能头部企业为国家能源集团和中国石化，其氢能年产能分别为 400/350 万吨。

氢能产业链上游为制氢，中游包括氢储运、氢加注和燃料电池动力系统，下游主要是氢能及燃料电池的应用。

现在成熟的制氢方式主要有：化石能源制氢（灰氢）、工业副产氢（蓝氢）和电解水制氢（绿氢）。具体来说，由化石能源制取氢气，制氢过程排放二氧化碳等温室气体,称为灰氢。2021 年中国氢气产量约为 3533 万吨，主要来自于石化及化工、炼焦等行业，其中煤制氢占总量 57.06%，天然气制氢 21.90%，工业副产氢 18.15%，电解水制氢 1.42%，其他来源 1.47%。灰氢主要分为煤制氢和天然气制氢。工业副产氢又称为蓝氢，是我国氢能发展初期的重要过渡性氢气来源，是在灰氢的基础上，应用碳捕集、利用与封存技术（CCUS）实现的低碳制氢。由核能、可再生能源通过电解水等手段获得的氢气称为绿氢。

碱性电解水（AWE）是目前最为成熟、经济的电解水制氢技术。碱性电解水最早实现工业化，其所需电解槽结构简单、操作方便，寿命可达 10-20 年；质子交换膜（PEM）具有设备集成化高的特点，目前主要是欧美发达国家对其进行研究及应用;固体氧化物电解(SOEC)最大优势在于能量转化效率高，可有效简化电解过程，且无需贵金属催化剂，但它对高温密封的要求较高;固体聚合物阴离子交换膜(AEM)目前研究还处于起步阶段。

电解槽作为电解水制氢的核心设备，其占设备成本的比重最高。氢能产业中制氢和储氢是主要环节，绿氢制氢纯度等级高、碳排放少，被认为是未来最具潜力的制氢方式。电解水制氢设备主要包括电解槽、固态电子系统、气体压缩干燥纯化系统、其他工厂系统，其中电解槽是由极板、极框、隔膜、阴阳电极等零部件组成。阳极室和阴极室被隔膜隔开，在电解槽中加入电解液通电后即可分离出氢气和氧气。不同技术路线的设备成本构成不同，电解槽作为电解水制氢的核心设备，其占设备成本比重最高。此外，随着设备功率的提升，电解槽在设备成本中的占比也会随之提高。

电解槽设备未来成长空间较为广阔。电解槽行业自 2021 年起开始快速增长。2022 年中国氢气产量达 3781 万吨。据《中国电解水制氢产业蓝皮书 2022》，2022 年中国电解槽总装机量约 800MW，同比翻番。目前各厂商积极入局电解槽领域，全国绿氢项目落地加速，我们判断今年行业需求仍能翻倍。根据中国氢能联盟预测，2030 年我国氢气年需求量预计达 3715 万吨，电解水制氢占比预计为 15%。据此测算可得 2030 年电解水制氢产量约为 557 万吨，碱性电解槽出货价格按照 692 万元每台测算，对应市场规模约为 1233.78 亿元，电解槽未来成长空间较为广阔。

4.2 制氢设备：助力双碳转型，公司成长空间广阔

绿电智能制氢系统具有制备量大、安全可靠、自动化集成度高等显著优势。2022 年 9 月 21 日，公司发布了首套自主研发的 1000Nm³/h 绿电智能制氢系统。该系统分为气液分离装置、高性能电解槽、纯化装置和电源四个核心部分，具备制备量大、智能、安全、可靠等显著优势。其中，电解槽采用高电流密度设计,其最大制备量可达 1000Nm³/h；气液分离装置将碱液沉降分离后，经过提纯的氢气纯度可达到 99.9999%以上，真正实现无污染、零排放、低成本。绿电制氢系统可广泛应用于煤化工与石化、钢铁与冶金、合成氨等工业领域与民用领域。

绿氢未来大概率取代灰氢，公司迎来广阔发展空间。制氢过程中根据碳排放量的不同，氢气可分为灰氢、蓝氢和绿氢三类。在未来双碳背景下，灰氢将被零碳排放量的绿氢替代。目前生产绿氢的重要设备——电解槽装机量仍较少，据华夏能源网，2022 年中国碱性电解槽总出货量约 800MW，同比翻番。公司作为新进入者，绿电制氢装备厂房规划面积超 1 万平方米，电解槽规划产能 100 台/年（制氢量 1000~1500m³/h），预计实现年产值 10 亿元。随着公司进行大规模电解槽设备扩产和技术革新，公司在氢能源行业有望获得一席之地。双良绿电制氢装备项目于 2022 年 10 月 29 日开工建设，于 2023 年上半年竣工。

五、盈利预测

业绩拆分

关键假设：

（1）溴冷机业务：公司溴冷机下游应用广泛，预计 2023-2025 年公司溴冷机出货量为 614/680/753 台。由于上游原材料成本涨价，最近五年溴冷机毛利率逐步下行，预计 2023-2025 年溴冷机毛利率分别为 27.4%/27.1%/26.6%。

（2）空冷器业务：火电项目回暖将带动空冷器需求增加，而公司空冷器火电市占率第一，有望率先获益。预计 2023-2025 年公司空冷器销量为 21,989/31,246/32,977 台，平均售价为 9.3/9.4/9.6(万元/台)，毛利率分别为 15.6%/15.4%/15.1%。

（3）换热器业务：作为多晶硅制备中的重要设备，随着多晶硅的扩产，公司换热器设备未来有望加速增长，预计公司 2023-2025 年换热器出货量分别为 662/673/688 台，毛利率分别为 31.2%/30.8%/30.1%。

（4）多晶硅还原炉业务：受益于硅料扩产速度，叠加公司多晶硅还原炉龙头效应，预计 2023-2025 年公司多晶硅还原炉出货量为 1,350/1， 622/1，223 台套，毛利率分别为 34.5%/34.4%/34.2%。

（5）单晶硅片业务：截至 2023 年 2 月 15 日，公司包头二期 20GW 单晶硅片项目已全部投产，预计 2023 年出货量超 35GW。22Q3-Q4 受硅片跌价影响，硅片出货量有所减少。2023 年公司硅片产能将大幅释放，预计 2023-2025 年硅片出货量为 44.1/68.9/89.9 亿片。以 2021 年硅片价格为锚，考虑到硅料价格下降的市场预期，预计 2023-2025 年硅片平均售价为 4.2/3.3/2.6（元/片），考虑到公司有代加工硅锭业务，硅片价格相对便宜。

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