【财通证券】“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔.pdf

2023-06-04

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1 思派健康：以数字化能力为核心，打造医药险商业闭环

1.1 基本概况：肿瘤 SMO 起家，打通健康管理全链条

思派健康创立于 2014 年，在医疗大数据风口之下由具有国内外资深医疗健康行业工作经验的核心团队创立。自创立以来，公司与医药创新者、医生、医院以及保险公司合作，赋能彼等。根据灼识报告，截至 2021 年，公司在私营特药药房、市肿瘤现场管理组织领域市占率第一，且在保险市场已形成较为深厚的影响力，累计服务 2390 万健康保险计划会员（截至 2022H1）。基于自身传统优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，打造 PBM、PRS、PPS 三大业务。2014 年，阿里、百度、腾讯先后入场医疗数字化领域，医疗大数据成风口行业，值此关口，思派北京网络成立并推出医生研究协助业务，以数据结构化系统解决医生的患者管理和科研需求。2015 年，国家食药监局发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，对临床试验提出更高要求，思派结合自身资源禀赋，拓展 SMO 业务，为医生和药企同时提供大数据和临床研究支持。2017 年，处方外流大背景下，思派推出 PBM（特药药房）业务，链接药企、医生与患者，积累三方流量。2018 年开始，思派健康进军医疗创新支付领域，打造 PPS（健康保险）业务，通过惠民保、企业团体商业健康保险等多种支付方案，提高先进药物的可及性，助力多层次医疗保障体系发展。

链接医生、药企、险企，三条业务线持续拓展。思派健康的商业模式历经四个发展阶段：1）基于 SMO 业务链接医生与药厂，并积累数据与患者。2）从 SMO 业务积累的医生处获取特药药方与推荐，将患者引流至 PBM 业务。3）通过惠民保、企业健康保险业务持续引流+集中采购降低服务采购成本，驱动 PBM 规模快速扩张；并基于链接的医生网络提供健康管理服务，实现药品与服务的双轮驱动。4）展望后续，我们判断，公司将基于规模优势与健康管理网络禀赋，继续打通健康管理全链条，实现 PBM、PRS、PPS 业务的协同发展。

1.2 股权结构：腾讯为最大股东，核心管理团队持股较高

历经八轮融资，腾讯为最大股东。思派健康自成立来，共完成了 A 至 F 轮八轮融资，总金额超 30 亿元，投资方包括腾讯、富达投资、时代资本、IDG 资本等，以及医疗和生物科技板块二级市场专业投资人如 Octagon、3W 等。其中，腾讯自 2016 年起参与了思派健康 B 轮、D 轮、E 轮、F 轮的融资，累计投资约 2.28 亿美元，成为第一大股东。核心管理团队及股权激励持股超 21%，股权结构相对稳定。思派健康的核心管理团队及股权激励持股比例较高，且创始人马旭广先生与李继先生及雇员激励平台为一致行动人，合计持股超 21%，公司核心控制器仍掌握在创始团队手中，股权结构相对稳定，为公司的业务发展和战略延伸性创造了良好的条件。

1.3 管理团队：医药、健康领域经验丰富，具备深刻的行业洞见

核心管理团队均具有国内外药企抗肿瘤业务领域的相关背景，具备深刻的行业发展与客户痛点洞见，将给予公司发展更强的助力。公司管理层及核心团队均为在医疗健康行业拥有丰富经验的资深人士，其对中国的医生、医院、制药公司及保险公司有着深刻的了解。其中，董事会主席兼首席执行官马旭广在医疗健康行业从业超过 25 年，曾先后负责拜耳及先灵葆雅等全球领先制药公司的特药销售；联席首席执行官李继先生亦在中国医疗健康行业从业超过 20 年，曾在中国拜耳、先灵葆雅及 Nova Medical 担任管理职位。我们认为，核心管理团队丰富的实业经验将助力公司把握医疗行业发展机遇。

1.4 商业模式：三大业务协同发展，打造医药险业务闭环

以数字化能力为核心，三大业务协同发展，医药险闭环持续完善。思派致力于打造特药药房业务、医生研究协助、健康保险服务一体化的医药险闭环商业模式。 1）得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源等方面的整合，以及 PBM 业务自建的特药药房网络，思派构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均为 PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。三大业务板块形成医药险业务闭环，协同效应显著，赋能公司高速发展。

PBM 营收贡献近 90%，PPS 快速增长，业务结构持续优化。当前公司营业收入来自三部分，分别是 PBM 业务的药品销售差价、PRS 业务的服务收入以及 PPS 业务的服务收入（保险经纪佣金与健康管理服务收入），其中 PBM 业务收入贡献近 90%，但受集中采购与疫情影响，增速放缓，PPS 业务高速发展，占比快速提升，2022 年 PBM、PRS、PPS 收入贡献分别为 88.9%、7.8%、3.4%。毛利结构看， 2022 年三者毛利率分别为 5.0%、20.7%、63.5%，PPS 业务高毛利属性凸显，推动其毛利贡献快速增长，至 2022 年，PBM、PPS、PRS 毛利占比分别为 54.3%、19.6%、 26.0%，业务结构持续优化。

1.5 财务表现：营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响已出清

思派健康营业收入高速增长，可转换可赎回优先股影响减少，亏损已大幅收窄。 2019-2022 年，公司营收由 10.39 亿元增长至 41.19 亿元，年复合增长率达到 58%。但受可转换可赎回优先股亏损的不利影响，2019-2021 年间分别录得亏损 5.95 亿元、10.43 亿元、37.40 亿元，随着公司估值趋稳且上市后估值增加，2022 年可转换可赎回优先股亏损较 2021 年大幅收窄 74.6%至 7.75 亿元，驱动公司亏损收窄至 13.71 亿元。当前可转换可赎回优先股已全部转为普通股，对利润影响出清。

2 PBM 业务：内生外延快速扩张，规模效应显现后毛利率有望提升

2.1 发展现状：药房拓展驱动营收较高速增长，但毛利率整体偏低

与传统药房业务相比，公司特药药房链接医院/医生、制药公司与患者三方，患者在取得医生的处方后，可在公司的特药药房购买特药，并享受公司持牌药剂师提供的专业服务，包括专业咨询及药物交付服务等。截至 2022 年，公司已在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房，较 2022H1 的 103 家微降。

内生外延快速扩张，特药药房全国性布局基本形成。自 2017 年 8 月开设首家特药药房以来，公司以内生增长为主、战略收购为辅，稳步扩张特药药房全国各地布局，近两年特药药房数目维持双位数增长，截至 2022 年，公司特药药房已增至 96 家，基本形成立足华北、辐射全国的地域布局。营收、毛利快速增长，为公司最大贡献板块。受益于药房数目持续拓展，2019-2022 年，公司特药药房业务营收复合增速为 61.9%，毛利复合增速为 56.4%，但受集中采购与产品结构变化影响，21 年起增速有所下滑，2021、2022 营收分别同比+26%、 +17%，毛利分别同比+37%、-1%。截至 2022 年，特药药房业务仍为公司最大贡献，营收、毛利贡献分别为 88.9%、54.3%。受制于经营初期采购成本较高，毛利率仍处低位。截至 2022H1，公司营运的所有药房均已实现盈利，但由于当前公司药品采购规模尚小，与上游议价权较低，近年来公司药品采购成本占特药药房营收比例维持在 93.5%-95.0%区间，致使毛利率偏低，2022 年公司特药药房业务毛利率仅为 5%。我们预计随着公司药房业务的继续拓展+品牌效应增强+客户积累提升，规模效应显现将带动药品采购成本下降，后续毛利率有望提升。

2.2 核心优势：聚焦肿瘤领域+市场独有的定期随访服务，提升客户粘性与复购率

公司为国内最大私营特药药房，但特药药房数量占比持续下滑。当前特药药房行业仍处于早期发展阶段，市场集中度相对较低，根据灼识咨询数据，由于国有药企特药业务发展较早且具备产业链优势，以收入计算，2021 年排名前三的企业（国药控股、华润医药及上海医药）占据了整体特药药房市场约 10%-15%的市场份额，同期公司在私营特药药房市场的市占率约 7%，为国内最大私营特药药房。但从药房数量看，截至 2021 年，我国共计拥有特药药房 3193 家，公司为 91 家，占比不足 3%，且近年来占比持续下降。

达标特药药房以大型批发/知名上市连锁药店企业为主，公司达标药店较少。特药药房需符合中国医药商业协会制定的《零售药店经营特殊疾病药品服务规范》（即特药药房标准），方可取得“特药药房标准”达标资质。根据中国医药商业协会统计，截至 2021 年底，我国共有 273 家特药药房符合标准，且集中度较高，top 10 企业拥有达标特药药房的数量占比高达 78%，主要为大型批发企业和知名上市连锁药店企业，且 2021 年思派健康未入围达标药房 top 10，意味着思派健康达标药房数量不足 6 家。

我们认为，公司竞争优势在于：核心优势一：聚焦肿瘤领域特药品类丰富。公司立足自身优势聚焦肿瘤领域特药业务，截至 2022 年 12 月，可提供 318 种创新肿瘤药物及 228 种用于治疗其他重大疾病的创新药物，同期主要竞争对手仅能提供 150 至 200 种创新药物，且创新肿瘤药物仅有 60-80 种，公司细分领域竞争壁垒较强。由于肿瘤药物及其他危重症等药物单价较高，公司单个药房平均收入、毛利均高于圆心科技，虽然当前毛利偏低，但考虑到肿瘤及其他重大疾病药物相较于普通药物壁垒更高且客户粘性更强，随着规模效应显现+品牌效应积累+客户口碑积累，后续毛利率提升空间较大。

核心优势二：公司为患者提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，提升用户粘性与复购率。公司配置了持牌药剂师团队，为患者提供包括药方验证、用药指导、随访评估、AE（不良事件）咨询、药品配送（每家药房均分配至少一名负责员工）以及患者教育等专业服务。1）药剂师服务是对医生医疗实践的补充，共同促进患者规范用药，提升药物疗效与成本效益。具体而言，药剂师在医生开具药物处方后提供用药指导，例如正确规范用药、用药相关注意事项及复方药物交互作用，并通过随访及早发现特殊情况（AE/SAE，不良事件/严重不良事件），反馈予主治医生；医生跟进和评估患者的治疗计划及治疗后结果和疗效。2）公司特药药房以癌症患者为主，由于创新抗肿瘤药物复杂性高且患者用药经验有限，发生 AE 概率较高，公司建立了全国首个也是唯一一个全国性的特药管理平台，提供市场独有的随机评估服务，并配备了内部药剂师团队提供全天候咨询服务热线，可及时为发生 AE 的患者提供指导。

核心优势三：三大业务协同效应显著，基础客户来源稳定。1）SMO 业务主要服务于医生，该业务的高速拓展有助于快速拓展医生网络，通过建立医生信任，可获取定向推荐药方；2）健康保险服务业务为公司会员提供支付解决方案，提高其对特药的负担能力，特药直付服务可直接实现对 PBM 业务的引流。核心优势四：药房选址紧邻医院，有效承接三级医院尤其是肿瘤医院的患者需求。公司门店选址紧邻医院，截至 2022H1，公司运营的 103 家特药药房与医院的平均距离仅 248 米，最大限度便利患者购药。

2.3 增长动能：门店快速拓展+协同效应显现，把握行业高增机遇

外生动能：特药行业高速发展，预计未来 8 年复合增速高达 18%。根据灼识咨询数据，近年来，我国特药市场稳步增长，由 2015 年的 1470 亿元增加至 2021 年的 3048 亿元，年复合增速高达 12.9%；预期后续有望加速增长，至 2030 年特药市场规模有望达到 1.3 万亿元，其中 2021-2025 年 CAGR 为 15.8%，2026-2030 年 CAGR 为 18.6%。另一方面，肿瘤特药占据特药市场超半壁江山，2021 年以销售收入计，肿瘤特药占我国所有特药类别约 63.5%，十大畅销特药中有八种为肿瘤药物。受益于政策支持、居民支付能力提升、创新药供给增加，中国特药药房发展亦将迈入快车道。灼识咨询数据显示，我国特药药房市场高速增长，由 2015 年的 245 亿元增加至 2021 年的 820 亿元，年复合增长率为 22.3%；预期后续特药药房高增长势头仍将延续，至 2030 年有望突破 6 千亿元规模，其中 2021-2025 年 CAGR 为 23.6%，2026-2030 年 CAGR 为 26.1%。

政策层面：处方外流+医保体制改革政策推动处方外流，院外特药药房深度受益。 1）近年来，医药分级政策持续出台，随着严控公立医院药占比、药品零加成、两票制等政策的实施，医院药房利润中心的角色逐渐演变为成本中心，甚至直接剥离或外包，加速了处方外流，从而大幅促进了院外药物交付市场的增长，院边店药房及在线药房作为主要院外药物交付渠道，直接受惠于这一趋势。2）医保改革 “双通道”政策出台，鼓励院边店药房参照医院提供的药物持续丰富处方药的品类，并能够支持国家医保报销。

需求层面：居民对创新药需求提升，且支付能力增强。一方面，癌症等重大疾病日益高发，根据全国肿瘤登记中心及世界卫生组织数据，我国的癌症发病人数由 2015 年的约 390 万例增至 2021 年约 480 万例，且灼识咨询预计，到 2030 年将进一步达到约 580 万例，推动我国居民对创新肿瘤药物以及专业特药药房提供的专业药剂师服务的需求不断增加。另一方面，我国居民支付能力持续提升：1）受益于经济发展，我国居民人均可支配收入持续增长，预计 2023 年经济复苏将带动居民收入同步修复；2）随着医保目录动态化调整机制的建立，谈判准入已成为价格较高或对医保基金影响较大的专利独家药品的调入主流。2017-2019 年，谈判准入纳入医保的药物销售额均有大幅提升，极大提升了上市新药的可及性；3）惠民保项目快速拓展，增加特药责任成主流迭代方向，根据中再寿险&镁信健康《2022 年惠民保可持续发展趋势洞察》， 2021 年上线的惠民保续保产品中，58.3%的产品增加了特药保障的药品数量。我们判断，中短期内普惠保险在政策支持下仍将保持高速发展，考虑到普惠保险的高普及性，预计我国居民特药支付能力将显著提升。

供给层面：特殊审批管理条例+先行区政策推动创新药快速发展。近年来，政府颁布和改革了多项政策以支持创新药的快速发展：1）2020 年，新修订的《药品注册管理办法》出台，明确建立药品加快上市注册制度，并设立了突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批四个加快通道，以支持以临床价值为导向的药物创新，政策支持下，我国创新药上市申请审批速度明显加快，创新药递交 NDA 到获批上市的平均时间从 927.4 天缩短至 2022 年的 485.7 天。2）先行区建设是我国加速创新药行业发展的另一大政策创新模式，其能够通过临床使用国外已上市、国内未上市的药物，产生真实世界数据，达到加速药物上市的目的。当前我国建立的海南博鳌乐城和大湾区两大先行区，已助力多款药物临床使用及上市。

内生动能：门店快速拓展+协同效应显现，公司特药药房业务高增有望延续。特药药房业务收入=药房数量*单个药房流量。未来 5 年，公司将持续扩展门店数量，推进业务协同+丰富药品种类，提升门店流量，以支持特药业务继续高速增长。

1）特药药房数量方面：招股书显示，公司将以三线及以上城市为目标，扩大地域覆盖范围，计划于 2026 年前将特药门店覆盖至约 150 个城市，包括华东的扬州、绍兴及泉州，华中的洛阳、湘潭及九江，华西的绵阳、攀枝花及遵义以及东北的齐齐哈尔、铁岭及佳木斯等；并计划于 2022-2026 年每年开设约 30 至 40 家特药药房，并从外部运营商收购约五家门店，至 2026 年实现特药门店数量翻一番以上。

2）药房流量方面：①继续加强业务协同，一是通过 SMO 业务的积累医生信任与推荐，二是积极参与保险计划共创，以药品直付等服务触及更多患者；②提升特药药品类别，将药品范围拓展至慢性病、中枢神经系统及营养和支持性护理等新的疾病领域。

3 PRS 业务：以数字化手段赋能医学研究，积压合约丰厚支撑业绩高增

3.1 发展现状：SMO 业务收入贡献超 9 成，在手订单充沛

医生研究协助业务主要分为 SMO 与 RWS 两块，其中 SMO 业务为从 I 期到 IV 期临床试验的药物研发过程提供支持，RWS 业务则专注于药物上市后的研究服务，主要客户均为制药企业（尤其是肿瘤药物研发制药公司），为其申报的项目的主要研究者（主要为医生）提供日常非临床工作协助，赚取服务费。截至 2022 年，公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比+30.5%，毛利 0.66 亿元，同比+47.7%。分业务看，截至 2022H1，SMO 业务、RWS 业务分别实现收入 1.46、0.03 亿元，占比分别为 98%、2%。

1、SMO 业务

发展模式：聚焦创新药物开发，加速药物开发及商业化。SMO 是为临床试验提供专业化服务的组织。当前，公司 SMO 业务主要聚焦于创新药物的临床开发，凭借在肿瘤及其他危重疾病方面的医学专业知识及数据洞察力，协助客户进行临床试验选址及受试者招募，加速药物开发及商业化。主要服务流程包括：项目可行性研究协助、项目审批申请、试验中心启用、受试者入组、现场管理以及试验中心关闭。截至 2022H1，公司与 460 家医院合作，覆盖五个国家癌症治疗中心及 27 家省级肿瘤医院，分布在 87 个城市的试验中心已为 289 名客户提供服务，以收入计算，2021 年公司 SMO 业务肿瘤领域市占率排名第一，全领域第四。

项目数量快速拓展，驱动营收快速增长。截至 2022 年 10 月底，公司已完成 118 个 SMO 项目，957 个 SMO 项目正在进行中，在手订单充沛，且其中约 95%为肿瘤药物研究。且 2019-2022 年 10 月，已完成项目累计增长 87%，正在进行中项目累计增长 108%，当前仍处于项目的快速拓展期，推动营收高速增长，2021 年 SMO 项目营收同比+31% 。

2、RWS 业务

专注于肿瘤疗法，RWS 提供数字化解决方案。RWS 为专注于肿瘤疗法的制药及生物技术公司提供分析驱动型的研究及数字商业化解决方案，主要包括对目标患者群体中肿瘤治疗的真实世界治疗及医疗结果的数据收集及分析。RWS 的申办方或研究者委托公司 CRA 收集目标患者的资料，包括与病史、症状、诊断、治疗计划、治疗结果、治疗后健康状况及不良反应或事件有关的该等资料。CRA 将资料过滤后输入指定数据库，用以计量和监察真实世界中的实际治疗结果、治疗模式及医疗资源的使用情况。当前，公司 RWS 规模尚小，2021 营收仅 0.1 亿元，同比 +55%。为提高记录效率，公司已建立起提升 RWS 流程的软件及技术平台，如支持 CRA 对参与者进行随访，并以更有效的方式记录从随访中获得的信息和数据的智能随访系统；截至 2022 年 12 月，公司 RWS 系统正帮助 444 家医院的医生进行临床试验、日常住院程序及门诊咨询。此外，RWS 也涉及有关特定疾病（主要是癌症）的治疗模式和医学结果的研究，如，2017 年公司就客户对中国晚期╱转移性肺癌患者的治疗模式、临床结果和医疗资源利用进行的回顾性观察研究提供 RWS 服务，在超过 35 个研究中心招募了 8800 名参与者。

3.2 竞争优势：肿瘤领域市占率第一，CRC 供给能力具备优势

核心优势一：聚焦肿瘤领域 SMO，市占率已达第一，整体 SMO 市占率排第四。截至 2021 年，我国 SMO 市场集中度仍较低，CR5 约为 25%至 30%。以收入计算，2021 年思派健康在我国总体 SMO 市场份额中排名第四，市占率为 3.6%；其中公司在肿瘤 SMO 领域市占率达 5.5%，排名第一，自 2017 年起，已参加我国约 50%肿瘤药物的临床试验。根据灼识咨询报告， 2021 年肿瘤药物占中国特药市场的 60%以上，肿瘤药物新注册临床试验占创新药物全部新注册临床试验的 40%以上，后续公司凭借肿瘤 SMO 服务方面的经验及专业知识，发展动能充足。

核心优势二：CRC 供给能力持续扩充，领先优势明显。作为 SMO 的主要专业人员，临床研究协调员（“CRC”）被分配到临床试验现场，在主要研究者（“PI”）的指导下支持日常非临床工作，主要目标是减少研究者（主要为高级别公立医院全职医生，缺乏足够的时间和精力处理临床试验过程中的各种非临床事宜）的非临床工作量，以及提高临床试验的整体效率和合规性。随着国内临床试验机构分布城市数量的增加，SMO 企业需向临床试验所在城市或临近城市派驻更多 CRC 人员方可实现对临床试验机构的覆盖，因此，SMO 企业的人员规模在一定程度上代表了企业服务实力。尚普咨询数据显示，截至 2020 年 10 月末，在“中国 CRC 之家”登记的 SMO 企业共 39 家，其中 CRC 人员规模在 1000 人以上的有 4 家企业，占行业 10.26%；500-1,000 人的企业有 3 家，100-500 人的企业有 14 家。除此以外的 SMO 企业普遍规模较小，CRC 数量通常在 100 人以下。近年来，公司 PRS 业务临床试验服务执行人员数量加速扩充，截至 2022H1 已有 1776 人，优势明显。

核心优势三：严格把控 SMO 服务质量，客户留存率高。公司严控 SMO 服务质量，以提升客户满意度：1）采用涵盖 SMO 服务过程中所有重要步骤的实践标准，并建立质量保证体系来监督及执行质量标准，以确保服务始终符合行业高标准及要求；2）考虑到 CRC 团队专业程度直接决定了 SMO 公司的专业程度，公司还建立了完善的内部培训体系，确保 CRC 团队熟悉国际及国内监管要求及行业知识，并严格遵循标准的试验方案。当前，已积累了与 100+药企的合作经验，并服务于中国从事创新药物研发的前十大上市制药公司，且在维系前十大 SMO 客户方面实现 100%的客户留存率。

3.3 增长动能：地域站点与疾病领域双扩充，紧抓行业高增机遇

外生驱动：中国 SMO 行业市场规模保持高速增长。根据灼识咨询报告，中国 SMO 服务市场规模由 2015 年的 11 亿元增加至 2021 年的 69 亿元，年复合增长率为 35.3%，预计于 2030 年进一步达到 350 亿元，肿瘤 SMO 市场将占整个 SMO 市场规模约 68%。主要驱动力包括：

1）药物研发投资不断增加。医生研究协助服务的成功主要取决于与客户订立的服务合约的数量及规模。过去数年，由于全球医药市场持续增长、客户的研发预算及外包程度持续提升，推动相关临床试验对 SMO 服务需求的不断增长。灼识咨询数据显示，我国制药公司的研发投资由 2015 年的 682 亿元增至 2021 年的 2186 亿元，年复合增长率达 21.4%，驱动创新药物临床试验高增长，2015 年-2021 年，我国创新药物临床试验（不包括生物等效性研究）新注册数目由 749 个增至 1939 个，且肿瘤药物投资占比不断提高，由 148 个（占比 20%）增至 802 个（占比 41%）。药物研发的快速增长推动了相关临床试验对 SMO 服务的需求不断增长。

2）临床试验合规要求更为严格。近年来，我国临床试验合规要求趋严，相关政府文件频发，包括参与临床试验的专业人员资格、试验文件和材料等。由于 CRC 协助研究者进行非临床工作将大大提高临床试验的整体合规性，因此对 SMO 服务的需求将因合规要求的临床试验管理能力不断提高而增长。

内生动能：1）积压合约贡献收入增长。截至 2022H1，思派 SMO 已积压 9.87 亿元的合约，由于 80%积压合约预期将于三年内确认，余下 20%将于五年内确认，将贡献未来的收入增长。考虑到积压合约的综合影响与新合约的稳步增长，且公司作为肿瘤现场管理服务行业的龙头企业，马太效应有望显现，预计公司复合增速有望超越行业平均（19%）。 2）地域站点与疾病领域双扩张，支持业务增长。考虑到制药公司在不同城市开展更多临床试验呈现增长趋势，公司拟扩大医生研究协助业务的地域覆盖，紧跟客户临床试验扩展步伐，至 2026 年计划将业务站点覆盖范围扩大至约 120 个城市。此外，公司也将增加服务供应，计划将站点管理服务扩展到其他疾病领域，如自身免疫性疾病等，由于新疾病领域的临床试验通常在城市重点医院进行，而公司已通过肿瘤相关的临床试验成功覆盖该等医院，因此服务供应拓展仅需将本地执行团队渗透到同一家医院的不同科室，计划可行性强。

4 PPS 业务：惠民保业务快速拓展，探索企业健康保险蓝海

4.1 发展现状：保险经纪收入贡献超 9 成，健康管理逻辑有待验证

健康保险服务链接会员与全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心、药房及保险公司，提供包含产品、服务及支付解决方案的解决方案。当前，健康保险服务业务分为健康保险与健康管理服务两大业务，具体来看： 1）健康保险业务：公司具备保险经纪牌照，凭借积累的数据洞察能力与精算能力，与保险公司合作共同开发产品（惠民保、企业健康保两类），而后提供销售、推广、健康管理服务（通过战略合作协议建立第三方医疗服务网络，并非自建）和理赔服务等服务，并据此向保险公司收取保险经纪佣金，一般而言佣金水平为 10-30%。当前，公司累计运营 1 个全省级项目、20 余个城市项目，覆盖广东、山东、江苏、河南、四川、云南、安徽、湖北、吉林等 9 省，2022 年全年售出 1250 万份惠民保产品。截至 2022H1，已推出 23 种企业健康保险计划，服务 83 个城市的 876 名企业客户，并于 2022 年全年售出 40 万份+企业健康计划。 2）健康管理服务：主要为保险公司及企业客户提供健康管理服务（TPA），包括体检、医院和专家转诊以及就医指导等。

保险计划快速拓展，推动营收高速增长。2020 年公司 PPS 业务由惠民保拓展至企业健康保险计划，至 2022H1 已有 17 个惠民保项目+23 个企业健康保险计划，推动营收高速增长，2019-2022 年公司 PPS 业务营收复合增速高达 297%，主要由保费收入高速增长驱动保险经纪佣金高增带来，佣金率维持在 11%左右，相对稳定。保险经纪佣金收入贡献超 9 成且持续提升，驱动毛利率持续改善。1）收入：当前公司 PPS 业务板块收入分为保险经纪佣金（仅持有保险经纪牌照）与健康管理服务收入两个部分，其中保险经纪佣金收入随着健康保险计划拓展高增，推动其收入贡献自 2019 年的 0%提升至 2022H1 的 98.3%；健康管理收入自 2021 年起放缓，预计主要源于疫情影响线下交付困难，但考虑到随着平安好医生、镁信健康等竞争对手布局的持续深化，预计公司健康管理逻辑仍有待验证。2）毛利：随着保险经纪佣金贡献提升而提升，截至 2022年，公司健康保险业务板块毛利率升至 63.5%，对公司整体毛利贡献为 26%。

4.2 竞争优势：特药数据与服务优势仍是最大竞争壁垒

1、惠民保业务

当前公司惠民保项目仍显著少于镁信、圆心等同业。当前，公司累计运营 1 个全省级项目、20 余个城市的惠民保项目，而镁信、圆心惠民保项目覆盖城市均已超 100 个。我们认为，公司后续发展的核心优势在于特药优势+政企关系优势+健康服务网络完备：

核心优势一：特药责任成发展新趋势，公司具备数据与服务优势。扩展特药责任范围成惠民保的发展趋势，2020 年至 2021 年已上线惠民保项目中，超 80%惠民保项目都有院外自费肿瘤特药责任，且其中有 58 款产品将罕见病用药及肿瘤特药以统一的正面清单进行管理。公司在特药领域具备丰富的数据积累与服务经验，优势明显。1）产品共创方面：凭借 PBM、PPS 业务积累，公司已建立起涵盖 28 种疾病的 111 个肿瘤数据库；另一方面，公司 RWS 系统在帮助 444 家医院的医生进行临床试验、日常住院程序及门诊咨询的过程中，也积累了大量属地数据，凭此两者，公司得以构建了以城市为颗粒度的关于当地人口统计及患者需求的数据洞察力，可协助保险公司进行特药保障责任的责任设计与精算定价。2）特药服务方面：公司具备 96 家医院边特药药房，且未来几年药房网络仍将快速拓展，可提供药品直付等服务；3）健康医疗增值服务方面：基于特药药房与医生研究协助业务积累的医药优势，提供就医指导、特药直付、用药咨询、用药随访、新药试验协助、慈善捐助指导等服务。

核心优势二：具备较好的政府合作关系。公司致力于与地方政府建立并保持合作关系，在惠民保运营上，有别于上海“沪惠保”、北京“普惠健康保”等由太保、泰康等大型险企主要运营，思派参与的惠民保项目主要由公司独家在微信公众号平台提供投保、续保、理赔初审等运营服务，得到当地政府认可。

核心优势三：健康服务网络完备。基于医药行业积累，公司链接全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心及药房，建立全面健康管理解决方案平台，截至 2022 年，公司可链接全国超 1200 家三甲医院、55000 名医生，有效提升参保人先进药物与治疗方案的可及性。《2022 年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》显示，明确公布健康管理公司的惠民保产品约有 40%，参与频次前三位的健康管理公司为镁信健康、思派健康和圆心惠保。

2、其他健康保险业务

思派健康以企业健康保险计划为主，凭借惠民保业务积累数据，聚焦企业高端人才，实现特定产品打造。公司企业健康保险业务聚焦企业高端人才健康管理，针对企业客户的高管、核心技术人员等关键人才，设计并提供全面、灵活、覆盖全球的高端健康计划，构建「高端保险+高端医疗」的优质服务体系，从而帮助企业客户吸引并留住关键人才，提升公司品牌力。高端健康计划的主要特点包括：1）全球覆盖；2）灵活选择医疗机构，包括专科医院、公立医院国际科室、高端私立医院及牙科诊所；3）灵活选择多种可选福利，广泛覆盖产科、牙科、眼科、疫苗及体检；4）健康保险服务网络直付；5）根据雇员的健康状况、职业特点及行业风险因素，提供针对性的健康管理解决方案，从而满足雇员及其家属的健康需求，包括现场全科医生服务、定制体检设计、健康讲座及急救培训等。镁信、圆心主要聚焦于新特药保险产品。截至 22 年 8 月 31 日，圆心为 159 家保险公司及 8 家再保险公司提供服务、并与保险公司合作推出 40 余款新特药保险产品。

4.3 增长动能：普惠保险迎政策红利，企业健康管理意识提升

1、惠民保

政策端：党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是 2022 年以来政策重点发力的方向。22 年 12 月 9 日，原银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，惠民保高增有望延续。业务端：惠民保供给自 2020 年下半年步入快车道，且居民参保率提升。《2022 年惠民保可持续发展趋势洞察》，2021 年上市的惠民保项目为 117 个，同比增长 31.5%，同时项目有效率同比提升 17 pct 至 80%，惠民保供给持续丰富，险企参与意愿高昂。参保率方面，无论是以上市年份还是生效年份计算，2020 年来惠民保整体参保率均呈提升趋势。随着后续惠民保业务的进一步推动与居民保险意识的提升，参保率有望持续加强。

2、企业健康保险

1）政策端：健康中国战略指引下，近年来企业健康管理利好政策频出，2019 年《基本医疗卫生与健康促进法》明确了用人单位在员工健康促进方面的责任；《健康保险管理办法》将健康管理服务成本在健康保险产品中的占比从 10%提升至 20%；2020 年《保险机构健康管理服务指引》等四项健康管理相关标准出台，明确了企业健康管理的方向，也对企业作为健康管理的责任主体做出了要求。

2）需求侧：疫情影响下员工对个人健康更为关注，瑞士再保险《2021 年疫情后期亚太地区消费者保险行为洞察分析》显示，由于疫情的因素，77%的中国受访者表示更加关注自身的健康。与此同时，麦肯锡全球调查报告显示，76%的企业因为疫情而增加了福利支出，普华永道的脉搏调查显示，88%的人力资源和福利团队发现高管层更多地参与到了福利工作当中，企业健康管理赛道有望迎来高速发展期。

3）供给侧：重疾险“从 0 到 1 普及阶段”进入到“从 1 到多的存量开发阶段”+ 疫情影响，重疾新单已连续 6 年负增长，致使健康险增速整体放缓，2022 年人身险公司健康险保费同比增长不足 1%，且主要由续期拉动，在此背景下，保险与健康管理融合构建医疗健康生态价值链已成为行业普遍共识，与具备数据优势的 TPA（第三方管理者）合作，共同挖掘企业个性化健康管理需求，也成为部分险企的重要选择。

5 盈利预测

公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒将持续增强。分业务看：

1）特药药房业务：公司 PBM 业务聚焦肿瘤领域，特药品类丰富，且凭借 PPS 与 PRS 业务的协同，基础客户来源稳定，且提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，用户粘性与复购率有望继续提升，预计随着后续门店的快速拓展，有望抓住政策支持（处方外流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）发展机遇。我们预计随着特药药房数量的拓展，2023-2025 年公司特药药房业务营业收入分别为 43.26/50.88/60.66 亿元，三年复合增速达 18.32%；且规模效应发酵有望驱动毛利率稳步提升，预计 2023-2025 年，毛利分别为 2.25/2.85/3.64 亿元，三年复合增速达 25.68%。

2）医生研究协助业务：公司聚焦肿瘤领域，专业性强，且供给能力持续扩充，随着地域站点与疾病领域双扩张的推进，有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加 9.87 亿元积压合约的释放（截至 2022H1），预计 2023- 2025 年，公司医生研究协助业务营业收入分别为 4.04/4.83/5.81 亿元，三年复合增速达 22.09%；毛利分别为 0.89/1.11/1.40 亿元，三年复合增速达 28.19%。

3）健康保险服务业务：公司特药领域数据与服务优势显著，预计随着普惠保险的高速发展，惠民保项目有望继续拓展，且随着企业健康管理意识的提升，企业健康保险计划也有望迎来高增长。预计 2023-2025 年公司健康保险业务营业收入分别为 1.80/2.33/3.02 亿元，三年复合增速达 29.76%；毛利分别为 1.17/1.54/2.02 亿元，三年复合增速达 32.10%。

综上，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 49.09/58.04/69.49 亿元，增速分别为 19.2%/18.2%/19.7%，对应 PS 为 4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57 亿元，预计亏损逐步收窄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）