最后一次加息仍有悬念，但美联储大概率是“口不惠而实至”。在加息进入“终局”的阶段，美联储兑现“最后一次加息”很可能是遥不可及的因此我们认为美联储到了“说比做更重要”的阶段，因此这最后一加将始终难以落地。美联储也会一直保留一次加息的“悬念”，以引导金融市场收紧，从而达到软着陆的状态。那么具体来看，本次会议要点主要有以下三点：风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控。制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。风险提示居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。投资建议：1万亿特别国债的信号意义明显，2024年经济复苏的斜率有望抬升，随着阶段性中美缓和和中国科技突破，我们认为中期底部已经出现，择股思路也要从存量价值转向成长，积极布局中期基本面成长的机会，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的成长性赛道，装修建材分散行业的龙头个股。（1）全球需求中长期增量来自于一带一路和RCEP地区的工业化和之后的城镇化。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力。2022年海外营业收入在总营收中占比超过70%的公司有米奥会展、上海港湾等，介于30%~70%的公司有中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际等，低于30%有八大建筑央企。结合本土化的情况，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注上海港湾。（2）非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投
资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。（3）在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。投资要点：1、行业现状：千亿市场大而不强，高端领域亟待突破：工业母机是国家制造业水平高低的象征。国内市场空间近2000亿元，但高端领域国产化水平仍较低，国产企业逐步向高端渗透。2、未来趋势：自主可控&新能源&出海成为机床新机遇：①趋势一：外资限制高档机床出口背景下，近年来机床扶持政策频繁出台，助力国产机床发展。②趋势二：传统制造业短期承压背景下，国产机床企业积极布局景气赛道：①新能源：新能源车替代传统燃油车背景下，给予国产机床企业弯道超车机遇。②航空航天：地缘政治背景下，航天军工等国家关键行业国产替代持续进行，以科德数控为代表的下游以航天军工为主的企业订单饱满。③出口：头部机床龙头如海天精工等，海外收入和订单占比持续提升，主要得益于国产机床性能提升和制造业外流。3、建议关注机床整机、数控系统、丝杠等核心环节：①数控系统：系机床大脑，其性能优劣直接影响机床稳定性和精度水平。2022年国内市场空间约150-200亿元，而销售额国产化率不足30%。近年来自主可控背景下，国产头部数控系统厂商凭借国家项目扶持&积极研发，逐步形成产学研正循环，加速向高端领域渗透。②丝杠导轨：系机床核心传动部件，成本占比约20%。国内丝杠导轨市场约100-150亿元，目前国产化率仅25%，国产替代空间广阔。4、机床整机装备出海&核心零部件国产化的思考：①产业链出海：整机优先度高于核心零部件：国产机床经历多年发展，目前性价比已达和外资中高端产品比肩水平，而国产零部件国内市占率仍较低，短期内出海更加困难。根据我们测算，中性假设下，国产机床能够覆盖的海外市场为446亿元，市场空间广阔。②产业链合作：核心零部件优先度高于整机：出于地缘政治等原因，当前机床整机企业寻求海外合作的难度较大，且因管理难度大等原因，机床整机企业海外并购后极易出现经营不善。但零部件企业海外合作可能性更大，一方面零部件企业“小而美”属性突出，同时丝杠导轨、编码器等具备通用属性，海外交流渠道更加畅通。投资建议机床整机环节重点推荐海天精工、纽威数控、科德数控、国盛智科和创世纪。机床零部件环节重点推荐华中数控、秦川机床、恒立液压、欧科亿华锐精密。风险提示：下游制造业复苏不及预期，机床行业更新换代需求不及预期，核心零部件及中高端机床国产化不及预期，行业竞争加剧风险博瑞医药（688166）：2023三季报点评：业绩符合预期，制剂稳定放量盈利预测与投资评级：考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑我们将公司2023-2024年归母净利润为4.29/5.79亿元的预期下调至
2.45/2.96亿元，预测2025年归母净利润为3.78亿元；当前市值对应20232025年PE分别为69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：集采风险，研发不及预期风险等。事件：2023年前三季度，公司实现营业收入72.17亿元（+24.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.26亿元（+158.10%），扣非归母净利润2.28亿元（+153.77%）。2023Q3，公司实现收入28.12亿元（-1.11%），归母净利润2.15亿元（-22.71%），扣非归母净利润2.24亿元（-17.23%）。非经常性损益-895万元，主要系其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、个人所得税扣缴手续费返还等。利润业绩靠近预告中值，业绩符合预期。盈利预测与投资评级：三季度业绩符合预期，但考虑到公司在数字化营销体系、创新产品推广等的投入，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由6.37/9.24/12.66亿元下调5.61/8.14/10.22亿元，当前PE估值为432/29/23倍。考虑到疫后行业竞争格局优化、公司业务端快速修复、公司管理优化推进降本增效，业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。风险提示：医疗事故风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险；政策变动风险。业绩保持强劲增长，毛利率持续提升：2023年1-9月，公司实现营收430.2亿元，同比增长19.4%，归母净利润38.8亿元，同比增长72.0%，扣非归母净利润35.1亿元，同比增长72.5%；其中三季度单季营收180亿元，同比增长39.2%，归母净利润17.8亿元，同比增长194.9%，扣非归母净利润17.3亿元，同比增长190.0%。23Q3单季营收与净利润持续攀升，且归母净利润自Q2实现近六个季度来首次同比正增长后再次强势增长，同比增长近两倍，主要来源于公司持续开拓新兴市场及推进产品升级，总体出货量及销售收入有所增长；公司依托“AI+”技术并借助公司海外渠道优势，继续夯实在核心区域及国家的市场地位。从利润端来看，受益于产品结构升级及成本优化，Q3公司毛利率为25.2%，环比增长7.9pct。盈利预测与投资评级：我们看好公司手机业务快速发展，以及产品结构持续升级带来盈利能力的提升，维持23-25年盈利预测分别为50.1/61/70.8亿元，对应PE分别为22/18/16倍，维持“买入”评级。益丰药房（603939）：2023年三季报点评：业绩经营稳健，持续深化扩张事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入158.88亿元（+19.03%，同比，下同）；归母净利润9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）。单三季度实现收入51.81亿元（+12.70%）归母净利润2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润2.87亿元（+22.13%）业绩符合预期。公司发布2023年三季报，前三季度实现收入160.42亿元（+16.44%，同比，下同）;归母净利润7.17亿元（+17.54%）;扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入52.31亿元（+9.31%）;归母净利润2.03亿元（+32.78%）;扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。业绩符合预期
事件：公司发布2023年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8829/240/226亿元，同比分别+4.1%/+4.4%/+6.8%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2934/78/74亿元，同比分别+1.6%/-1.5%/+0.5%，基本符合我们的预期。工程主业稳定，地产业务继续承压下行：（1）分业务来看，前三季度公司基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/534亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/+5.1%，其中单三季度公司基础设施建设业务营收同比+5.9%，房地产开发业务营业收入大幅下行59.8%；（3）地产业务方面，前三季度公司新增土储30.3万方，同比-64.1%截至三季度末公司待开发土储为1807万方。Q3订单增长略有承压，境外业务表现亮眼：新签订单方面，前三季度公司实现新签合同额18023亿元，同比-9.1%，分业务来看工程建造业务新签合同额13441亿元，同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别实现新签1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/+13.8%/+11.5%/+35.8%；设计咨询/装备制造/房地产开发业务实现新签合同额219/485/470亿元，同比-9.5%/+9.5%/+14.3%；分地区来看，前三季度公司境内/境外分别实现新签合同额16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。盈利预测与投资评级：当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为354/400/450亿元，维持“买入”评级。风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x维持“增持”评级。公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。盈利预测与投资评级：公司清洁能源主业稳定发展；能源服务&特种气体纳入核心主业，一主两翼格局打开成长空间。我们维持公司2023-2025年归母净利润13.15/16.85/18.83亿元，对应PE为12/9/8倍（估值日期2023/11/1），维持“买入”评级。中国铁建（601186）：2023年三季报点评：单季收入增长提速，毛利率、净利率延续同比改善
Q3单季收入增长有所提速，毛利率、净利率延续同比改善。（1）公司Q1/Q2/Q3分别实现营收2735/2675/2654亿元，同比分别+3.4%/3.1%/+2.9%，Q3收入增速较Q2环比+6.0pct，预计得益于在手订单顺利结转。（2）公司Q1/Q2/Q3毛利率分别为7.8%/10.1%/9.7%，同比分别+0.5/+0.1/+0.9pct，Q1/Q2/Q3归母净利率分别为2.16%/2.89%/2.17%，同比分别+0.03/+0.05/+0.13pct，延续同比改善，预计主要得益于工程承包业务毛利率改善。（3）前三季度ROE（加权）7.35%，同比下降0.45pct。当前宏观逆周期调节持续加码，化债稳步推进，投资链条景气有望回升国企改革提升公司经营质量，控股股东实施增持彰显未来发展信心。基于地产业务承压，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别为283/313/341亿元（前值为293/332/366亿元），11月1日收盘价对应市盈率分别为3.8/3.5/3.2倍，维持“买入”评级。风险提示：基建投资增速不及预期的风险、订单结转不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。盈利预测与投资评级：公司为国内民用锦纶66龙头，有望充分分享锦纶66行业扩容历史性机遇。22年下半年需求疲软导致业绩承压，23Q1需求逐渐回暖、收入率先恢复正增长，Q2受下游防晒等需求增长带动、收入增速进一步提升、盈利能力环比持续修复但同比仍承压，Q3整体需求进一步回暖、收入增长提速、净利润大幅回暖。23年9月淮安新增产能已开始投产锦纶66、再生锦纶有望于23年底投产，同时伴随下游消费回暖+品牌去库推进，24年有望释放较高业绩弹性。我们维持23-25年4.5/7.4/9.3亿元的预测、对应23-25年PE为25/15/12X，维持“买入”评级。风险提示：需求疲软，产能扩张不及预期，锦纶66市场扩容不及预期，原材料价格大幅波动等。消费电子复苏，Q3业绩大超预取：公司2023年Q3单季实现营收14.1亿元，同比+80%，环比+48%，Q3单季实现归母净利润4.5亿元，同比+94%环比+81%，公司业绩高速增长，大超市场预期。公司2023年Q3单季实现毛利率32.5%，同比-2.32pct，环比+0.94pct，但受益于公司的费用控制和收入大幅增长带来的规模效应，费用率得到了明显改善，公司2023年Q3单季度实现归母净利率32.1%，同比+2.33pct，环比+5.90pct，盈利能力得到了改善。公司三季度业绩显著增长主要有以下两个原因：（1）消费电子行业逐渐复苏，下游需求有所改善；（2）公司新产品逐渐放量，带动公司营收和利润率增长。盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为8.47亿、11.37亿、15.03亿的预测，对应的EPS分别为0.95元、1.27元、1.68元，2023-2025年市盈率分别为23.05倍、17.18倍、13.00倍，维持“买入”评级。风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。歌力思（603808）：23年三季报点评：收入规模持续扩张，净利受到多因素影响
盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，受益于门店积极拓展+多品牌多点发力，23Q3收入延续较好增长态势、毛利率继续保持提升趋势，但海外业务受外部环境影响盈利承压，以及在欧元贬值导致财务费用率提升、百秋股权费用摊销、所得税费用增多等因素影响下，Q3净利润同比双位数下滑。考虑Q3净利低于预期，我们将23-25年归母净利润预测从2.97/4.02/4.85亿元下调至2.23/3.58/4.35亿元、对应PE为17/11/9X，维持“买入”评级。风险提示：经济及消费疲软、新开店运营不及预期、海外营商环境波动等。盈利预测与投资评级：咬定既定目标不放松，立根原在卓越保险战略中今年以来，在低利率和权益市场震荡下行背景下，优质资产荒现象愈发严重。我们认为中国财险具备长逻辑优势+内生基本面改善动能。维持盈利预测，我们预计2023-25年归母净利润为271、351和384亿元，维持“买入”评级。风险提示：自然灾害高发，车险市场竞争加剧盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，基于下游应用领域广阔前景和公司在微波领域的领先地位，我们调整先前的预测，预计公司20232025年归母净利润分别为1.67(-0.63)/2.37(-0.57)/3.02(-0.73)亿元，对应PE分别为55/39/30倍，维持“增持”评级。风险提示：1）核心技术风险；2）宏观环境风险；3）存货跌价风险
最后一次加息仍有悬念，但美联储大概率是“口不惠而实至”。在加息进入“终局”的阶段，美联储兑现“最后一次加息”很可能是遥不可及的。因此我们认为美联储到了“说比做更重要”的阶段，因此这最后一加将始终难以落地。美联储也会一直保留一次加息的“悬念”，以引导金融市场收紧，从而达到软着陆的状态。那么具体来看，本次会议要点主要有以下三点：一是虽然不加息了，但依然保留原先的前瞻指引。这是“口不惠”的具体表现，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，继续通过前瞻指引来引导利率，从而不让最后一次加息落地。不过这样做的实际效果取决于金融条件是否够“紧”，从而让通胀能够进一步放缓。二是表达对通胀放缓进程的“失望”。即两周前鲍威尔就做出了暗示：“9月份通胀数据虽呈下降趋势，但不太令人鼓舞”。这是因为近期一些核心通胀指标暗示良性放缓的节奏可能被打破，而美联储部分票委同样传达出了对未来通胀走势的担忧（图1）。三是美债利率上涨不能代替货币紧缩效果。虽然部分票委认为市场利率自发上行降低了进一步紧缩的必要性，甚至可以代替一次25bp的加息（图1标黄部分）。不过，鲍威尔在会上反驳了这一点，他表示10年期美债收益率的上涨并非是市场预期美联储会进一步收紧货币政策，而是他因所推高的。很显然，美联储现在选择这样的方式来引导市场是为了快速收紧金融条件，从而让通胀抓紧回归到符合“软着陆”下的状态。正如此前我们提出的，消除加息终局不确定性的最好的“武器”便是核心通胀的良性放缓，至触发3%的关键门槛。基准情形下，2024年5月将触及3%。而达到这一状态的关键在于核心通胀能否维持6个月以上上行风险。因为这取决于美联储选择“用嘴加息”所产生的效果。倘若这一方法没能抑制住通胀，那么美联储也将不得不继续用嘴代替加息。不过如果“奏效”了，美联储“收手”，这又意味着经济衰退风险的加大。因此无论上述哪一种情形，都将对美股形成压制。风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌及巴以冲突的局势失控。事件数据公布：2023年10月31日，统计局公布10月（以下月份均指2023年）官方制造业PMI收于49.5%，较9月下降0.7个百分
点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。点；10月非制造业PMI收于50.6%，较9月下降1.1个百分点。观点制造业PMI景气水平有所回落，生产指数保持扩张而需求回落。总体来看，10月PMI内外需求均有所回落，生产端维持在扩张区间。2018-2022年10月PMI生产指数环比变化均值为下行1.1个百分点，2023年10月生产指数环比变化幅度为下行1.8个百分点；2018-2022年10月PMI新订单指数环比变化均值为上行0.34个百分点，2023年10月新订单指数环比变化幅度为下行1个百分点，供需两侧的下行幅度均高于往年同期。具体来看：（1）制造业企业生产保持扩张，内需恢复动能不足。10月生产指数为50.9%，较9月下降1.8个百分点；采购量指数下降0.9个百分点至49.8%，再次回到收缩区间。10月新订单指数、新出口订单指数均较9月下降1个百分点至49.5%/46.8%，内需指数再次回落，外需指数连续7个月位于收缩区间，外需短期内释放速度仍然缓慢。制造业企业产成品库存持续回升，原料库存小幅下降，企业处于累库阶段，且原料库存下降或表明企业有缩减生产的倾向。10月产成品库存指数为48.5%，较9月上升0.8个百分点；10月原材料库存指数为48.2%，较9月下降0.3个百分点。（2）价格指数略有下降，企业盈利空间持续收窄。受近期部分大宗商品价格下降和市场需求回落等因素的影响，10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数同步下行，其中原材料价格指数环比大幅下降6.8个百分点至52.6%；出厂价格指数为47.7%，较9月下降5.8个百分点，再次回到临界值以下。10月出厂价格-原材料购进价格差值环比下降1个百分点至4.9%。（3）大型企业PMI继续高于临界点，中小型企业景气度有所回落。分行业规模来看，10月大型企业景气水平下降0.9个百分点到50.7%，生产指数降至53.1%，新订单指数下降0.3个百分点至50.4%，但仍高于临界值水平，企业产需较为稳定。10月中、小型企业PMI有所下降，但分别较9月下降0.9和0.1个百分点至48.7%和47.9%，表明中小企业经济活力恢复仍需时间。房地产等拉低服务业修复节奏，建筑业扩张放缓。分行业看，10月建筑业商务活动指数为53.5%，较9月下降2.7个百分点，10月服务业商务活动指数为50.1%，较9月回落0.8个百分点。具体来看，（1）建筑业继续保持在扩张区间，且预期向好。分项来看，10月新订单指数较9月下降0.8个百分点至49.2%，再次回到收缩区间；从市场预期看，8月业务活动预期指数为61.4%，今年以来始终位于高位景气区间，表明建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。（2）服务业扩张步伐放缓，仍略高于临界值。脉冲式修复过后，房地产等行业增长速度放缓，10月服务业新订单指数较9月下降1.2个百分点至46.2%，需求偏弱。分行业来看，在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长。债市观点：制造业PMI再次降到荣枯线以下，非制造业PMI回升后又有所下降但继续保持在扩张区间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在四季度增发2023年国债一万亿元，预计将通过政府投资带动企业生产和投资回升，扭转需求收缩态势。但由于已经进入四季度的开工淡季，预计年内该措施对于经济的拉动效果为缓慢释放，相对确定的是配合宽财政措施的宽货币举措，在流动性宽松、基本面偏弱运行和化债措施逐步推进的情况下，利率仍有下行空间。风险提示：政策变化超预期；宏观经济增速不及预期。（证券分析师：李勇证券分析师：徐沐阳）
投资要点全国酒店行业年化市场规模在6766亿元，是社会服务领域中重要的组成部分。中国市占率前10的酒店集团中已有6家已上市或拟上市，酒店行业是社服板块中越来越重要的细分板块。本文分别讨论了：酒店行业的商业模式及中国酒店行业的发展阶段、竞争格局：服务业中的“重资产”，龙头以管理输出模式轻资产扩张。连锁化率39%，连锁酒店市场CR3为43%，对标欧美市场仍存较大提升空间。市场需求由B端商旅客群及C端旅游客群组成，既与经济周期正相关，又受益居民可选消费向上弹性。客源、产品、管理优势推动酒店行业品牌化、集团化发展；供需增速差异带来行业经营数据周期化变动；疫情期间需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复带动业绩快速转盈。三大酒店龙头在当前发展阶段下各自呈现的业务布局、战略方向、运营效率及财务特征的异同：三大龙头酒店集团的业务发展战略均聚焦于“多品牌、轻资产、数字化”，虽然在各维度选择有所差异，但行业趋势叠加战略选择促成其业务的三重趋势：持续扩张（带动行业整体连锁化率提升）、产品结构升级（中端占比持续提升）、扩张轻量化（加盟模式主导）。以上三重趋势叠加对于酒店龙头意味着：持续扩张驱动总交易额确定性增长（锦江/华住/首旅2023H1总交易额计算的4年CAGR分别为11.2%/23.0%/3.3%）；产品结构升级带动平均房价每年提升2.5-3.5%；扩张轻量化决定净利率中枢长期上移（参考希尔顿酒店2012到2023Q3直营收入占比从42.9%降至12.7%，对应营业利润率从7.2%提升至23.9%）。长期看，持续轻资产化的酒店集团的现金牛属性将逐渐浮现。结合美股万豪国际的盈利和估值复盘对中国酒店行业估值进行参考：对标海外龙头EV/EBITDA合理区间10-15X，PE估值20-30倍，考虑中国市场成长空间，中国酒店行业估值适当上浮。当前锦江/华住/首旅EV/EBITDA（2023E）估值9.5/15.5/9.2。7家已上市或拟上市的规模化扩张酒店集团（锦江酒店、华住、首旅酒店、格林酒店、东呈集团、亚朵、君亭酒店）的经营财务数据概览。投资建议：推荐关注港股酒店成长性龙头华住集团，酒店行业市占率第一的锦江酒店，背靠首旅集团加码中高端市场的首旅酒店，美股上市加速扩张的高端连锁酒店集团亚朵，定位中高端精选的君亭酒店。风险提示：居民出行消费需求走弱，行业竞争加剧，门店增长不及预期。投资要点事件：基建地产链A股上市公司2023年三季报已经基本披露完毕，我们选取了137家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司83家、建材公司54家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业8家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业26家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业25家。产业链景气仍然承压。基建地产链景气继续筑底，23Q3收入同比增速有所加快，但盈利能力仍然底部震荡。收入增速略有加快主要因上年同期基数降低，但一方面因基建地产总量需求继续承压，另一方面下游现金流仍然趋紧，收入扩张/杠杆增加面临隐性约
束。盈利能力底部徘徊，主要因原燃料成本有所波动、部分行业竞争加剧。23Q3整体收入同比增速的加快主要受到国际工程、基建房间等子行业的拉动，装修建材仍低速增长。从ROE（TTM）来看，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（TTM）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化。利润表：收入整体增速低基数下有所加快，盈利能力继续筑底。（1）23Q3基建地产链整体收入同比增速有所加快，得益于去年同期基数降低，分行业来看，建筑、建材行业均小幅加快。其中呈加速态势的子行业包括：玻璃玻纤（玻璃价格回升以及外延增量释放）、国际工程（疫情后海外展业恢复）、基建房建（基建实物工作量落地、订单结转）。呈减速态势的子行业主要包括：设计咨询、装饰装修。（2）23Q3基建地产链毛利率环比小幅回落，同比持平，主要是建材行业的拖累。其中毛利率环比/同比均呈改善态势的子行业主要是国际工程（疫情后海外工程支出压缩、汇率因素）；毛利率环比恶化的子行业主要是水泥（地产需求下行、行业竞争加剧）、设计咨询。（3）23Q3基建地产链ROE（TTM）低位稳定，建材行业环比有所走弱，环比下降0.7pct，主要是水泥、玻璃玻纤子行业拖累，基建房建、国际工程、专业工程23Q3的ROE（TTM）继续位于近三年的中枢之上，水泥、玻璃玻纤、设计咨询子板块较Q2有所恶化，装修建材环比回升。现金流与资产负债表：下游现金流持续紧张，但上市公司杠杆率稳定，营运能力显现改善端倪。（1）23Q3基建地产链经营性现金流有所波动，主要受到基建房建子行业的影响，反映下游基建、地产行业现金流持续紧张，此外国际工程子板块等经营性现金流表现较好。从收现比来看，2023Q3装饰装修、基建房建、装修建材子行业收现比分别同比下降9.4/4.6/2.8pct，水泥、其他材料子行业收现比分别同比提升3.8/3.7pct。（2）基建地产链截至23Q3的资产负债率环比基本持平，杠杆率较为稳定，玻璃玻纤、专业工程、水泥子行业环比略有增加，而装修建材、国际工程子行业环比则有小幅下降。（3）基建地产链截至23Q3应收账款及票据周转天数（TTM）回归稳定，反映企业加强现金流和账款管理后应收压力逐步得到控制，但存量应收款项尚未得到充分化解。其中应收账款及票据周转天数（TTM）环比增加明显的子行业主要是装饰装修等，国际工程的应收账款及票据周转天数（TTM）控制较好，其他子行业整体波动不大，基于应付、存货周期的管控，装修建材的营业周期环比减少。投资建议：1万亿特别国债的信号意义明显，2024年经济复苏的斜率有望抬升，随着阶段性中美缓和和中国科技突破，我们认为中期底部已经出现，择股思路也要从存量价值转向成长，积极布局中期基本面成长的机会，例如，出口链的一带一路方向，非地产链的成长性赛道，装修建材分散行业的龙头个股。（1）全球需求中长期增量来自于一带一路和RCEP地区的工业化和之后的城镇化。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力。2022年海外营业收入在总营收中占比超过70%的公司有米奥会展、上海港湾等，介于30%~70%的公司有中材国际、中工国际、中钢国际、北方国际等，低于30%有八大建筑央企。结合本土化的情况，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注上海港湾。（2）非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。（3）在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。我们预计地产投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，大部分细分行业的集中度仍有提升空间，部分赛道的格局改善已经开始反应并且超预
期，例如瓷砖、门窗等。此刻愿意加杠杆的优秀企业更加值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。证券分析师：石峰源证券分析师：任婕研究助理：杨晓曦）机床行业深度：从整机出海&零部件国产化视角看国产机床未来发展投资要点：1、行业现状：千亿市场大而不强，高端领域亟待突破：工业母机是国家制造业水平高低的象征。国内市场空间近2000亿元，但高端领域国产化水平仍较低，国产企业逐步向高端渗透。2、未来趋势：自主可控&新能源&出海成为机床新机遇：①趋势一：外资限制高档机床出口背景下，近年来机床扶持政策频繁出台，助力国产机床发展。②趋势二：传统制造业短期承压背景下，国产机床企业积极布局景气赛道：①新能源：新能源车替代传统燃油车背景下，给予国产机床企业弯道超车机遇。②航空航天：地缘政治背景下，航天军工等国家关键行业国产替代持续进行，以科德数控为代表的下游以航天军工为主的企业订单饱满。③出口：头部机床龙头如海天精工等，海外收入和订单占比持续提升，主要得益于国产机床性能提升和制造业外流。3、建议关注机床整机、数控系统、丝杠等核心环节：①数控系统：系机床大脑，其性能优劣直接影响机床稳定性和精度水平。2022年国内市场空间约150-200亿元，而销售额国产化率不足30%。近年来自主可控背景下，国产头部数控系统厂商凭借国家项目扶持&积极研发，逐步形成产学研正循环，加速向高端领域渗透。②丝杠导轨：系机床核心传动部件，成本占比约20%。国内丝杠导轨市场约100-150亿元，目前国产化率仅25%，国产替代空间广阔。4、机床整机装备出海&核心零部件国产化的思考：①产业链出海：整机优先度高于核心零部件：国产机床经历多年发展，目前性价比已达和外资中高端产品比肩水平，而国产零部件国内市占率仍较低，短期内出海更加困难。根据我们测算，中性假设下，国产机床能够覆盖的海外市场为446亿元，市场空间广阔。②产业链合作：核心零部件优先度高于整机：出于地缘政治等原因，当前机床整机企业寻求海外合作的难度较大，且因管理难度大等原因，机床整机企业海外并购后极易出现经营不善。但零部件企业海外合作可能性更大，一方面零部件企业“小而美”属性突出，同时丝杠导轨、编码器等具备通用属性，海外交流渠道更加畅通。投资建议：机床整机环节重点推荐海天精工、纽威数控、科德数控、国盛智科和创世纪。机床零部件环节重点推荐华中数控、秦川机床、恒立液压、欧科亿、华锐精密。风险提示：下游制造业复苏不及预期，机床行业更新换代需求不及预期，核心零部件及中高端机床国产化不及预期，行业竞争加剧风险投资要点段落提要：公司2023前三季度实现营业收入9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为20.4%和-3.8%，环比
增速分别为15.9%和113%，Q3业绩保持较好增长。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司2023前三季度销售费用率同比下滑2.9pct至4.9%；财务费用率同比提升3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司2023前三季度净利率同比下滑3.7pct至19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。各业务均保持良好增长：分业务看，公司2023前三季度1）产品销售收入为7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入6.74亿元（+9.7%），制剂收入1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量；2）技术收入8225万元（+59.8%）；3）权益分成收入4498万元（+75.0%）。产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量：公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。盈利预测与投资评级：考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司2023-2024年归母净利润为4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元，预测2025年归母净利润为3.78亿元；当前市值对应2023-2025年PE分别为69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：集采风险，研发不及预期风险等。投资要点事件：2023年前三季度，公司实现营业收入72.17亿元（+24.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.26亿元（+158.10%），扣非归母净利润2.28亿元（+153.77%）。2023Q3，公司实现收入28.12亿元（-1.11%），归母净利润2.15亿元（-22.71%），扣非归母净利润2.24亿元（-17.23%）。非经常性损益-895万元，主要系其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、个人所得税扣缴手续费返还等。利润业绩靠近预告中值，业绩符合预期。三季度进入体检旺季，Q3收入在高基数基础上实现同比基本持平。2023年公司整体经营环境进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。在上半年体检行业传统淡季，公司历史性实现扭亏为盈。Q3进入下半年体检行业旺季，但由于2022年上半年疫情导致需求积压在第三季度形成高基数，2023Q3收入基本实现同比持平。2023前三季度收入同比增长25%，主要得益于需求端量价齐升：一方面客单价得以提升，套餐价格回归合理水平、通过增加优质创新品类提价与优化客户体验、挖掘中高端客户需求；另一方面运营和服务改善，如通过精细化运营不断升级医质服务、持续强化面向B端的政企大客体系、数字化运营提高服务质量与效率、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用等，加强规模效应。医质与品牌提升，降本增效持续体现。截至2023Q3，公司旗下正在经营的体检中心597家，其中控股体检中心293家，较上年同期增加7家；参股体检中心304家。公司在疫情期间持续优化内部治理，改善销售体系等，实现降本增效。2023Q3，公司毛利率44.05%，同比下降0.45pp、环比提升2.71pp；净利率9.07%，同比下降2.73pp、环比下降0.33pp。量价齐升带来毛利率环比提升，但由于公司内部运营系统与营销方面的投入，净利率出现短期下降。2023Q3，公司期间费用率同比下降
3.85pp，其中销售费用率21.25%（+1.38pp），管理费用率7.22%（+0.53pp），研发费用率0.54pp（+0.07pp），财务费用率2.75%（+0.17pp）。
