【开源证券】受益于电动智能化浪潮，ASP+盈利能力双重向上.pdf

2023-05-24

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1、卡倍亿：主营汽车线缆，2021年以来业绩表现亮眼

1.1、汽车线缆产品矩阵完善，客户资源丰富

公司深耕汽车线缆，产品矩阵完善。公司始创于 1986 年 8 月，具有 30 多年汽车线缆研发、生产、服务的经验。（1）按照应用范围，公司产品可以分为普通线缆、新能源线缆、数据线缆。①普通线缆成本较低且加工工艺相对简单，广泛应用于各类汽车上。②新能源线缆主要用于电能传输，包括硅胶高压线、充电线缆、高压屏蔽线、XLPO 高压线、PVC 高压线、铝导线等产品。新能源线缆具备耐高压、耐高温、耐老化、抗断裂等特点，还需要很强的电磁屏蔽性能，其制作工艺复杂。新能源线缆产品的质量和可靠性，直接影响新能源汽车的性能和安全。③数据线缆用于数据传输，随着汽车智能化的普及，数据线缆产品的应用将越来越广泛，可应用于显示器、摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、以太网传输等。（2）按照制作工艺，公司产品可以分为单芯线、同轴线、对绞线、屏蔽线、铝线缆等。

2021-2022 年公司新能源线缆营收占比有所提升，新能源线缆单价和毛利率显著高于普通线缆。2022 年公司普通线/新能源线/数据线/其他业务占总营收比例分别为 85.0%/11.2%/0.2%/3.6%，同比-0.6/+1.8/-0.1/-1.1pcts。由于新能源高压线缆直径较大耗材更多、制造工艺复杂、产品技术含量高，其单价和毛利率较普通线缆显著提升， 2022 年公司普通线/新能源线毛利率分别为 11.3%/20.7%，同比+1.2/+4.4pcts。2022 年公司新能源汽车线缆/传统汽车线缆销量分别为 23/497 万千米，同比+55%/+22%。 2022 年公司新能源汽车线缆/传统汽车线缆单价分别为 1420/526 元/千米。

公司客户资源丰富，已进入到特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、宝马、戴姆勒-奔驰等众多优质客户供应体系。据公司 2022 年年报，公司已进入大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、东风、长城、奇瑞、特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、合众汽车等主流整车厂供应链体系。公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、金亭、住电、古河、弗迪科技、弗迪动力、天海、三贤、沪光股份、科世科等汽车线束厂商。

2020-2022 年公司前五大客户占比有所下降。2021 年公司前五大客户安波福/德科斯米尔/矢崎/李尔/古河营收占比分别为 25%/22%/19%/7%/4%。2022 年公司前五大客户销售收入占比为 66%，同比下降 10pcts。据公司接待投资者调研活动的公告， 2022 年国内的线束生产商在公司的营收占比有较大的提升。

1.2、2021年以来营收快速增长，盈利能力有所提升

2020-2022 年公司营收和归母净利润快速增长。2018-2020 年汽车行业景气度低迷，车企销量下滑，公司汽车线缆产能利用率有所下滑，导致业绩有所下降。2020-2022 年公司营收由 12.6 亿元增长至 29.5 亿元，归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.4 亿元，主要是由于下游汽车市场景气度回升、高附加值及高毛利率的新能源线缆放量。公司原材料占营业成本比例较高，2021H1 为 94%，其中主要原材料铜占营业成本比例为 88%。公司产品采取“材料成本+加工费”的原则定价，铜材的价格波动会直接影响公司产品的价格和成本。

2016-2022 年公司期间费用率有所下降，2022 年毛利率和净利率均有所回暖。 2016-2022 年公司期间费用率由 10.3%下降至 5.8%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别由 2.2%/3.1%/2.0%下降至 0.4%/1.6%/1.4%。2022 年公司毛利率和净利率分别为 12.0%/4.8%，同比+1.1pcts/+0.9pcts。

1.3、注重研发投入，持续提升产品技术及质量

公司持续加大研发投入，研发人员数量显著增加。公司高度重视研发投入， 2019-2022 年间，研发费用由 0.22 亿元提高至 0.70 亿元（CAGR 为 48%）。2019-2022 年间研发人员数量从 51 人增加至 75 人。公司技术储备充足，产品满足多种标准要求。公司自主研发了“铝线缆加工处理工艺”、“PP（聚丙烯）物理发泡工艺”、“高压硅橡胶配方”、“超薄壁汽车线缆 PVC 配方”、“薄壁汽车线缆用无卤 XLPE 配方”、“阻燃绝缘以太网线配方”等生产工艺、原料配方。截至2022年12月31日，公司已获得 35 项实用新型专利、7 项发明专利。公司产品能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。

1.4、股票激励绑定核心员工，赋能公司发展

公司是家族式企业管理。公司实际控制人为林光耀、林光成和林强，均为亲属关系。截至 2022 年 12 月 31 日，公司实际控制人林光耀、林光成和林强直接或间接持有公司 57.45%的股份。

发布股票激励计划，彰显业绩信心。2022 年 10 月 20 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予权益总计 69.00 万股，约占公司股本总额的 1.25%，其中第一类/第二类限制性股票占比分别为 43.5%/56.5%，授予价格分别为 43.34/69.34 元/股，考核年度为 2022-2024 年，业绩考核目标分别为 1.38/1.68/1.90 亿元。参与本次股票激励计划的员工总人数合计 18 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人员。公司通过授予核心员工股票进行激励，增加员工粘性和忠诚度，提高公司凝聚力和竞争力，有利于公司的进一步发展。

2、电动智能化变革提升线缆单车ASP，降本压力推动行业由封闭向市场化变革

汽车线缆用于汽车的电能传输、信号传递和控制。由于汽车内部是一个存在震动、摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种复杂条件的工作环境，要求汽车线缆具有耐热、耐寒、耐磨、耐油和抗干扰等各种功能，以保证汽车行车安全。汽车线缆与接触件端子（连接器）压接后，外面再塑压绝缘体或外加金属壳体捆扎成汽车线束。汽车线束的重量组成 75%-80%是汽车线缆。汽车线缆厂商是汽车整车厂商的二级供应商。在取得汽车整车厂商的产品认证后，汽车线缆厂商为汽车线束厂商（一级供应商）提供配套服务。同一认证标准及型号的线缆，线束厂商可能会用于多款车型。

2.1、受益于电动化和智能化变革，汽车线缆ASP有望持续提升

电动化增加高压线缆需求，随着新能源汽车电压平台从 400V 到 800V 升级，对线缆电气性能、屏蔽性能等要求进一步提升。高压线束用于连接充电口座、高压电池包、逆变器、电机、车载充电机等设备。随着新能源汽车电压平台从 400V 到 800V 升级，对线束线缆的输送能力、机械强度、绝缘保护和电磁兼容等性能的要求进一步提升。智能化增加自动驾驶、智能网联等功能电子器件的需求量，随着汽车智能化等级提升，高速线缆的用量、数据传输速度及价值量有望进一步提升。智能驾驶、智能座舱等功能的快速发展带动电子器件用量增加，蔚来 ES8、理想 L9、问界 M7 等智能汽车的智能驾驶硬件配置较传统汽车明显提升，高速线缆需求量加大。据公司公告，以太网线单价约 700 元/千米，较常规线缆约 400 元/千米的单价显著提升。

轻量化趋势下，铝线缆有望替代部分铜线缆。汽车线缆轻量化顺应节能和环保的趋势，是目前各大厂商努力尝试的方向。线束的主要重量在于线缆的铜材，随着铝导体的焊接、压接等工艺难关的攻克，部分汽车线缆有望以质量较小的铝导体取代铜导体。目前铝线缆主要用于传统汽车电瓶、新能源低压电池附近。

2.2、汽车线缆产业链较为封闭，降本压力推动行业向市场化变革

汽车线缆产业链较为封闭，线束厂商采购线缆有“自产+外购”、“全部外购”两种模式。（1）“自产+外购”的模式：日系线束厂商矢崎、住电、古河等，欧美系线束厂商莱尼、科络普等。线束厂商在旗下有线缆公司的情况下仍对外采购的原因包括：满足不同的国家标准、补足产能缺口等。（2）全部外购模式：美系线束厂商李尔、德系线束厂商德科斯米尔、国内线束厂商昆山沪光、金亭等。

汽车线缆制造商主要包括两类：第一类为汽车线束企业旗下的线缆公司；第二类为独立专业生产汽车线缆的公司。独立专业生产线缆的公司包括卡倍亿、北京福斯、无锡鑫宏业、广东奥美格、武汉太平爱克、苏州特雷卡等，其中卡倍亿、北京福斯、无锡鑫宏业、广东奥美格是内资企业，武汉太平爱克、苏州特雷卡是外资企业。降本压力推动行业向市场化变革，优质的第三方自主线缆供应商有望受益。矢崎、住友、安波福、莱尼占据全球超过 70%的汽车线束市场份额。近年来，部分外资汽车线束厂商逐步出售相关资产或收缩国内汽车线缆业务，通过对外采购线缆来实施降本。卡倍亿等优质的第三方自主供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步，有望受益于汽车线缆行业降本压力下的市场化变革和国产替代趋势，提升市场份额。

3、积极开展产能建设，助力业绩增长

公司目前拥有宁海、本溪、成都、上海、惠州等五大汽车线缆生产基地，正在湖北麻城投资建设新的生产基地。此外，公司在上海、南通、武汉、深圳、长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库。通过上述生产基地和仓库的建设，可以有效地降低产品的运输费用、缩短供货时间，快速响应客户的需求。

公司积极开展汽车线缆产能建设，伴随募投项目产能逐步落地，业绩有望再上一个台阶。2020、2021 年公司通过 IPO、发行可转债分别募集资金 2.16、2.79 亿元，用于新能源汽车线缆相关产业化项目，主要生产新能源汽车线缆、智能网联汽车线缆等产品。截止 2022 年底，上海卡倍亿“新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目”已正式投入使用、本溪卡倍亿“新能源汽车线缆生产线建设项目”基本完成施工建设并进入试生产阶段，预计项目达产后将分别贡献年营收 6.54、5.26 亿元。 2023 年 4 月 26 日，公司公告拟公开发行可转债募资不超过 5.29 亿元，用于汽车线缆、绝缘材料产能建设，进一步保障公司对于客户新项目的配套能力。

4、盈利预测

（1）普通电线业务：公司产品矩阵完善，获得众多主流整车厂认证，客户包括安波福、矢崎、李尔等头部线束厂商。公司积极开展产能建设，伴随募投项目产能逐步落地，营收有望再上一个台阶。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为： 25.0%/18.0%/15.0%。（2）新能源线业务：受益于电动化趋势，高压线缆需求量持续提升，且随着新能源汽车电压平台从 400V 到 800V 升级，对线束线缆的输送能力、机械强度、绝缘保护和电磁兼容等性能的要求进一步提升，高压线缆市场规模有望持续扩大。公司进入特斯拉、比亚迪、蔚来、理想等新能源整车厂供应链体系，有望充分受益于电动化变革带来的发展机遇。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为： 120.0%/90.0%/50.0%。

（3）数据线业务：受益于智能化趋势，自动驾驶、智能网联等功能电子器件的需求量增加，且随着汽车智能化等级提升，高速线缆的用量、数据传输速度及价值量有望进一步提升。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为： 100.0%/100.0%/100.0%。（4）其他业务：主要为残次线缆及废铜销售收入。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为：15.0%/15.0%/15.0%。

公司深耕汽车线缆，产品矩阵丰富，进入特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、宝马、戴姆勒奔驰等整车厂供应链体系，客户包括安波福、矢崎、李尔等头部线束厂商，有望充分受益于电动智能化变革带来的发展机遇。公司积极开展产能建设，伴随募投项目产能逐步落地，公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 2.15/3.12/4.21 亿元，对应 EPS 为 3.64/5.28/7.11 元，对应当前股价 PE 为 24.2/16.7/12.4 倍。卡倍亿 3 家可比公司 2023-2024 年 PE 均值分别为 26.9/16.7 倍。我们认为电动化和智能化趋势下，公司高压线缆和高速线缆有望实现量价利齐升，贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）