嵘泰股份：把握新能源和一体化，轻量化龙头再成长把握.pdf

2023-05-18

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1. 结论

把握新能源机遇，产品向“新”领域延伸，单车价值量提升，客户结构优化，量价齐升下加速成长。公司是国内汽车压铸领先企业，是转向系统压铸零部件的隐形冠军，增资扩产加速布局各类汽车压铸各类产品，从转向产品向新能源三电、结构件延伸，储能、一体化压铸等产品有望突破，单车价值量从几十元向千元以上提升，客户群体从国际 Tier1 拓展至头部新能源主机厂。公司在手订单饱满，不断突破全新客户，2022 年底成功进入全球头部新能源主机厂并获得订单，外部因素改善下，公司有望步入收入与利润的双击阶段。前瞻布局海外市场，先发优势明显，享受全球成长红利。公司墨西哥工厂稳定运营多年并实现盈利，产能和运营经验领先同行。头部主机厂扩张叠加国产替代，公司在海外布局的先发优势有利于订单的加速获取。外部扰动逐步缓解，公司海外经营效率有望进一步提升，墨西哥工厂奠定全球化基石，推动公司不断全球化。

2. 嵘泰股份：国内优质汽车铝合金精密压铸供应商

嵘泰股份创立于 2000 年，是国内领先的精密压铸企业，主要产品包括汽车转向系统、传动系统、制动系统等铝合金精密压铸件。公司主要客户包括国际 Tier 1 和知名整车厂，比如博世（BOSCH）、采埃孚（ZF）、蒂森克虏伯（TK）、威伯科（WABCO）、博格华纳（BORGWARNER）、耐世特（NEXTEER）、上汽大众、比亚迪、长城汽车等。

2021 年公司来自博世、采埃孚和蒂森克虏伯集团的收入占比分别为 37.4%、23.7%、19.9%，2022 年比亚迪、长城等整车企业的收入贡献逐步增加，并持续开拓了多家新能源汽车企业。公司主要销售收入来自汽车零部件，2022 年汽车零部件实现收入 13.4 亿元，同增 30.35%，占总收入的比例约 87%，主要增长来自转向和新能源产品的放量。

公司大力发展新能源产品，促进公司收入加速成长。2021 年开始，公司切入新能源产品赛道，以三电壳体为突破，不断延伸产品布局，收入加速增长，2022 年公司实现营业收入 15.5 亿元，同增 33%，主要是来自新能源产品的贡献。2020-2022 年，受疫情、原材料等外部因素影响，公司业绩表现弱于收入，但随着外部因素的改善，叠加新产品的规模效应，盈利能力有望企稳回升，2022 年公司毛利率 23.8%，净利率 9.3%。公司期间费用率稳中有降，2022 年整体期间费用率为 14%，较上年减少 2.1pct，主要是汇兑收益以及规模效应下销售费用率和管理费用率减少。

公司提前布局全球化，2022 年外销收入占比约 35%。公司海外销售市场主要为美国、墨西哥、法国等，其中北美市场由国内出口或者墨西哥工厂出口，受中美贸易政策影响，墨西哥工厂逐步成为公司北美市场的桥头堡。2016 年公司设立了墨西哥莱昂工厂，2018 年进入试生产，2019 年产能利用率逐步提升，2021-2022 年公司通过 IPO 和可转债募集资金扩大墨西哥产能，为开拓北美业务奠定产能基础。

公司持股集中，股权激励促进管理团队活力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司的控股股东为珠海润诚，珠海润诚持有公司 73,127,125 股股份，占公司总股本的 45.09%。公司实际控制人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏，直接或间接合计持有公司 66.87%的股份。2022 年，公司实施股权激励，向中层管理人员、核心业务（技术）人员授予限制性股票，考核目标为：以 2021 年为基数，2022-2025 年收入增长不低于 30%、56%、 73%、100%或净利润增长不低于 37%、72%、96%、135%。

截至 2022 年底，公司在国内共有 6 个制造工厂，其中 4 个压铸厂、1 个模具厂、1 个表面处理厂，主要分布在扬州和珠海。公司在海外设立 2 家子公司，包括莱昂嵘泰和欧洲的办事处。

3. 汽车转向系统零部件龙头，提供扎实的业务基石

汽车转向器壳体是公司的核心产品之一，公司是全球电动助力转向长壳体龙头供应商，市场份额超过 20%。公司在转向系统零部件、特别是电动助力转向器（EPS）壳体这一细分领域具有较强的竞争优势。据公司招股书披露，2020H1 转向系统零部件贡献了公司 70%以上的收入，2021 年公司转向器壳市场占有率达 21.5%。

公司转向系统零部件包括转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等产品，主要应用在电动助力转向系统（Electric Power Steering，缩写 EPS）总成中，2019 年公司转向系统零部件平均销售价格为 74.2 元。由于公司在细分赛道上有领先优势，转向产品是公司盈利能力最强的品类， 2020H1 的毛利率约 34.5%。

绑定下游头部转向系统客户，转向系统零部件业务基盘牢靠，并借助转向产品优势向其他新能源产品拓展。2011 年，公司与博世合作电动助力转向系统国产化项目（PQ35 平台转向长壳体），并于 2013 年实现量产，系上汽大众、一汽大众汽车电子转向系统（EPS）首个国产化项目。公司较早进入电动助力转向器壳体这一细分领域并建立自身优势，公司与博世、蒂森克虏伯等客户在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品已应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。同时，公司亦积极加深在新能源汽车领域的布局，与博世、威伯科、博格华纳等客户建立合作，承接和开发专用于新能源汽车的产品，并且部分产品已逐步实现量产和销售。其中，公司自 2019 年以来取得博世 48V 电池盒、博世电驱动轴承支撑盖、威伯科 E-compressor 曲轴箱等产品项目定点，该等产品专门配套新能源汽车。

4. 汽车铝合金压铸量价齐升，一体化打开成长空间

4.1. 电动化加速汽车轻量化，铝合金压铸前景广阔

“节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2035 年我国传统能源乘用车油耗需降至 4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至 2.0L/km；货车及客车油耗需较 2019 年分别下降至少 15%及 20%。根据“布勒中国”数据，汽车整备质量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。

新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速，铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用量将持续增加。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重 10%，平均续航里程提升 5%-8%；插电式车型每减重 10%，平均续航里程提升 10%-11%。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。

铝合金应用范围不断扩大，现已渗透至车身结构件。纵观汽车铝合金发展史，铝合金应用范围由最初的各类壳体延伸至结构更复杂，力学性能要求更高的底盘结构件，2000 年后铝合金又向技术要求更高的车身结构件渗透。目前铝合金件在汽车中的应用已覆盖电池箱体、液冷板、汽车前后防撞梁、减震件、新能源汽车电器支架、CCB 仪表盘支架等，部分车型为追求极致的轻量化效果甚至采用了全铝车身设计，如奥迪 A8、 R8、劳斯莱斯幻影、奔驰 SLS、本田 NSX、捷豹 XFL、蔚来 ES8 等。

铝合金在不同车身部位的应用难度不同。其中防撞梁、发罩应用铝合金材料的门槛最低，其次为行李箱盖、翼子板及其它覆盖件，白车身本体包括 B 柱、纵梁等应用铝合金的难度最大，对设备成本、节拍、连接工艺质量控制等都有较高要求。

汽车电动化加速轻量化发展，铝合金压铸行业量价齐升。新能源汽车对于车身重量的要求较传统能源汽车更为严格，以比亚迪秦 EV300 为例，其电池组重量达到 500kg 左右，而传统汽车的发动机总重量一般为 80-160kg，为平衡续航和车重，新能源汽车对于轻量化的需求增加。根据中国汽车工程学会数据，2020 年、2025 年、2030 年我国单车重量需较 2015 年分别减重 10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到 190kg、 250kg、350kg。考虑新能源汽车用铝量更高，按照新能源汽车单车用铝量是燃油车的 1.5 倍比例测算，其中铝合金压铸件占比估计为 65%，预计 2025 年中国和全球的新能源汽车铝压铸市场可达 1365 亿元和 2438 亿元。

4.2. 一体化压铸蓝海市场即将爆发

铝合金结构件向一体化成型演进，特斯拉引领一体化压铸技术。汽车零部件主要成型工艺包括铸造、锻造、冲压三种，其中汽车铝合金零部件成型工艺以压力铸造为主，真空高压铸造是铝合金车身结构件生产最优选。一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。2020 年 9 月 22 日，马斯克宣布特斯拉 Model Y将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比 Model3 减少 79 个，焊点由大约 700-800 个减少至 50 个，下车体总成重量降低 30%，制造成本降低 40%，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟。

一体化压铸技术有望显著改善生产成本。一体化压铸工艺将需要制备的零部件数量大幅削减，整个白车身的制备仅通过 3-5 台大型压铸机，少量辅机及模具实现，产线建设成本大幅下降。。材料上，一体化压铸的利用率与回收率好于传统工艺，综合材料成本更低。此外，同等产能下，一体化压铸产线更节省厂房面积和工人使用需求，根据特斯拉 CEO 马斯克透露，采用大型压铸机后，工厂占地面积可以减少 30%。目前国内主流焊装工厂通常配备 200-300 个工人，采用一体压铸技术后，所需的技术工人至少可缩减到原来的十分之一。

工艺流程大幅简化，车型开发速度加快，一体化压铸生产效率更高。在传统车身制造中，需要进行单独制造的零部件达 500 余种，涉及的冲压及焊接工序繁多，而一体化压铸技术将其大幅简化，工作量大幅下降。以 Model Y 为例，一体化压铸技术将原本 70 多个零部件组成的后底板简化为 2 个大件，焊接点由 700-800 个减少至 50 个，同时由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后地板总成不需要再进行热处理，进一步节省了加工时间。根据特斯拉数据，Model Y 一体化压铸后地板的制造时间仅为 3-5 分钟，较传统工艺的 1-2 小时缩减明显。涂胶工艺环节，一体压铸车体后，零件成型后即为总成，不再需要繁琐的涂胶流程，生产工序再次简化。一体化压铸带来车型开发周期缩短，在传统车身制造中，零部件为做到精度固化，通常需经过 MB1、MB2、MB3 三轮匹配调试，总耗时近 6 个月，而一体化压铸技术凭借零部件数量的减少，可将 MB匹配中车身所需要的周期缩短至 1-2 轮，节省匹配时间 3-4 个月。

一体化压铸已率先应用于车身底盘，后续将拓展至整个白车身。一体化压铸适应于高强度的车身结构件，难以应用于对延展性要求较高的外覆盖件。此外，悬架件中的前横梁、摆臂等件若采用铝合金材料，通常应用低压铸造工艺。理论上除外覆盖件、部分悬架件以外的白车身部分均可应用一体化压铸，包括车身结构件、座椅骨架、车门/尾门框架等。目前率先实现一体化压铸的部件为底盘结构部分，其中后地板总成与前车身总成已由特斯拉实现量产，中地板总成是下一步延伸目标，核心难点在于 CTC 技术的实现，预计将于 1-2 年内实现。此后，一体化压铸技术有望向 A 柱、B 柱、座椅骨架等延伸，预计实现时间在 3 年以后。整个白车身的一体化压铸预计需 5-8 年。

新能源壳体趋于一体化，技术成熟度优于车身结构件。除白车身以外。新能源车壳体产品亦可实现一体化压铸，包括电驱壳体、电池壳体（托盘或盖板）等。电驱壳体一体化：电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化和三大件壳体一体化。随着更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功能设计，此外，电机、电控及减速器都需要冷却系统，壳体的设计需要考虑冷却管路的设计和布局，这对壳体供应商的产品开发和设计能力提出较高要求。电池壳体一体化：电池壳体的一体化设计可实现减重和增加抗扭刚性的效果，未来将成主流趋势。与整个白车身的一体化压铸相比，新能源壳体一体化的技术难度更低，产业链更完善，未来渗透率提升的速度更快，确定性更强。

一体化压铸蓝海市场即将爆发，预计 2025 年国内和全球一体化压铸市场规模 193 亿元/389 亿元我们预计一体化压铸应用部件将由后地板逐步延伸至前车身下部、中地板、车门框架、副车架、下车体总成、A 柱及 B 柱、座椅骨架及整个白车身，一体化压铸渗透率和新能源汽车渗透率双提升下，国内和全球一体化压铸市场有望迎来爆发，预计 2025 年国内和全球一体化压铸市场规模 193 亿元/389 亿元。

4.3. 公司专注汽车压铸，一体化布局加速

公司是国内领先的汽车压铸厂商之一。从全球范围而言，汽车压铸行业是充分竞争的行业。发达国家的汽车零部件压铸企业总体数量较少，但是单个企业的规模较大、专业化程度较高，国内压铸行业的集中度较低，规模以上企业较少。国内汽车压铸企业除了整车厂下自己的配套公司，独立的第三方压铸企业主要有文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、旭升股份、泉峰汽车、渝江压铸、嵘泰股份等。公司是国内领先的汽车压铸厂商，是 2021 年中国压铸件企业排名前 20 的企业之一。

技术方面，公司已经掌握高真空压铸技术、局部挤压技术等先进压铸技术，具备压铸模具的设计与制造能力。公司成立了独立的模具制造公司 ——扬州嵘泰精密模具有限公司，成为少数拥有大型、复杂压铸模具自制能力的压铸企业。汽车零部件主要成型工艺包括铸造、锻造、冲压三种，其中汽车铝合金零部件成型工艺以压力铸造为主。根据盖世汽车数据，目前压铸铝（不含挤压工艺）在汽车铝合金中的应用占比为 77%，轧制铝与挤压铝的应用占比均为 10%，锻压铝的应用占比为 3%。真空高压铸造是铝合金车身结构件生产最优选。真空高压铸造工艺能有效消除高压铸造工艺下的气孔现象，与其他铸造工艺相比，其塑形也更为精准，可实现较薄壁厚（最薄可达 0.5mm），具有较强的力学性能与较高的生产效率，最能满足车身结构件体积大、结构复杂、强度高等特点。未来随着车身结构件铝合金用量增加，真空高压铸造工艺在汽车制造中的应用比例将持续提升。此外，一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。

2022 年公司成为国内领先新能源车企 DMI 插电混动平台 E-CVT 变速箱箱体、E3.0 纯电平台电机壳体和端盖的主要量产供应商。新客户开发持续突破，成为全球头部新能源主机厂电动皮卡关键铸件的供应商，获得舍弗勒电机项目定点。公司加速布局一体化压铸。2022 年公司采购了 3 台力劲 9000T 压铸单元，配备了高精端的德国蔡司工业CT 机，其中第 1台将于 2023 年 2 季度进厂安装。

5. 全球化布局领先，墨西哥工厂盈利加速释放

前瞻布局全球化，墨西哥工厂顺利盈利，经营质量有望持续提升。2016 年，公司在墨西哥成立控股子公司莱昂嵘泰，主要为北美洲地区客户提供汽车精密压铸件的生产与销售服务， 2017-2018 年莱昂嵘泰产能逐步爬坡。2019 年莱昂嵘泰产能快速放量并实现了盈利拐点。2022 年莱昂嵘泰实现收入 2.8 亿元，净利润 1094 万元。莱昂嵘泰在手订单饱满，公司计划再度以扩产应对北美市场强劲的需求，预计规模效应下莱昂嵘泰经营质量有望进一步提升。

公司是国内为数不多且较早布局北美工厂的汽车压铸件企业，具有一定的先发优势。国内压铸企业格局分散且普遍较小，大多数企业不具备出海能力。国内上市压铸企业中，公司是最早一批在墨西哥前瞻布局并运营较好的公司之一。2022-2023 年，国内多个压铸企业计划海外设厂，考虑建设周期和产能爬坡一般需要 2-3 年，公司在海外仍有较好的先发优势。

IPO+可转债，助力公司产能扩张和全球化布局。2021 年 IPO 上市募集资金额 7.48 亿元，主要募资投资项目包括壳体压铸加工、汽车转向系统关键零件生产建设项目、墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目等 5 个项目。根据公司预测：（1）汽车转向系统关键零件生产建设项目落地后，将新增各种主要生产及辅助设备 246 台，新增年产 288 万件汽车转向系统关键零件生产能力；（2）墨西哥铝合金零件扩产项目落地后，将新增各种主要生产及辅助设备113台，新增181万件铝合金壳体的生产能力。

2022 年发行可转债募集 6.5 亿，募集资金投入项目包括：（1）新能源汽车铝合金零部件项目。该项目投资 3.8 亿，建设期为 18 个月，预计完全达产时间为 2025 年。项目通过新建二期厂房、主要生产及辅助设备，旨在新增 110 万件新能源汽车铝合金零部件生产能力；（2）墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩展项目。该项目投资 2.7 亿，建设期为 24 个月，预计完全达产时间为 2026 年，将新增约 86 万件铝合金壳体的生产能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）