1. 引言
为应对全球气候变化挑战，实现绿色低碳、可持续发展，清洁能源转型成为时代共识。电 力行业碳减排主要方式为提高风电、光伏等绿色清洁能源发电占比，交通行业碳减排的主要方 式为提升出行工具的电动化率。新能源行业在此背景下得到蓬勃发展，新能源汽车销量、风电、 光伏装机持续高增。本文以锂电池和光伏行业 2022 年年报和 2023 年一季报总结为契机，力求 反映市场需求、产品价格、行业政策、财务状况等变化趋势，为投资者提供投资思路。
2. 锂电池：增速回落，关注三条投资主线
2.1. 行情回顾
根据万得数据统计：2013 年以来，锂电池板块最高涨幅约 14 倍，于 2021 年 11 月底见顶。 2022 年，锂电池板块走势总体与沪深 300 指数总体趋同。2023 年以来，锂电池指数走势先扬后 抑，走势总体弱于沪深 300 指数，截止 5 月 12 日：锂电池板块指数下跌 10%，而同期沪深 300 指数上涨 1.28%，锂电池板块大幅跑输沪深指数 11.28 个百分点。 个股方面，2023 年以来，锂电池板块中上涨个股 24 只，下跌个股 68 只，个股涨幅中位数 为-8.33%；涨幅前 5 个股分别为国光电器、晶瑞电材、蓝晓科技、科达利和科恒股份，涨幅分 别为 59.81%、38.15%、33.77%、16.44%和 16.09%；跌幅后 5 个股分别为利元亨、中科电气、维 科技术、鹏辉能源和天奈科技，跌幅分别为 42.58%、38.53%、35.41%、33.32%和 31.20%。板块 下跌主要与国内外宏观形势、市场风格转变、需求增速显著回落，以及锂电产业链价格总体承 压等因素相关。
2.2. 板块业绩增速回落
2.2.1. 板块营收与净利润
根据万得数据统计：2016 年以来，锂电池板块营收总体持续增长，板块增速可分为三个阶 段：一是 2016 年-2020 年增速总体回落；二是 2021 年-2022 年的高增长阶段；三是 2023 年以 来，预计板块营收增速将放缓。具体而言：2016 年，锂电池板块营收 4366 亿元，2022 年大幅增至 20067 亿元，期间 CAGR 为 28.94%。其中，2021 年锂电池板块营收首次突破万亿元为 1.17 万亿元，2022 年为 2.01 万亿元，同比大幅增长 70.9%，2022 年个股营收增长中位数为 41.8%， 其中 84 只个股营收同比增长，营收增长个股占比 91.3%；8 只个股营收同比下降，营收下降个 股占比 8.7%。2021 年和 2022 年营收增速持续提升一方面受益于新能源汽车高增长导致动力电 池出货增长；其次需求高增长带动产业链价格上涨，特别是上游锂相关产品价格出现高增长， 锂资源细分领域个股营收增速显著高于行业增速，如天齐锂业 2022 年营收同比增长 427.8%、 盛新锂能同比增长 355.3%、赣锋锂业同比增长 299.0%。
2023 年一季度，锂电池板块营收 4860 亿元，同比增长 30.8%，增速较 2022 年显著回落， 个股增长中位数为 3.2%，其中 53 只个股营收同比增长，营收增长个股占比 57.6%；39 只个股 营收同比下降，营收下降个股占比 22.4%，显示板块营收出现显著分化，营收同比下降个股较 2022 年显著增加，主要系原材料价格下滑、行业竞争加剧以及短期下游需求增速回落。考虑 2023 年全年新能源汽车出货增速将回落，以及上游原材料价格走势，总体预计 2023 年锂电池板块营 收增速将显著回落。
2016 年以来，板块净利润增速总体也可以分为三个阶段：一是 2016-2019 年板块净利润增 速持续回落，其中 2019 年板块净利润出现少有的亏损，主要与板块部分个股大幅减值相关；二 是 2020-2022 年净利润恢复为正且增速持续提升，与板块营收呈现高度正相关；三是 2023 年以 来，总体预计板块净利润增速将回落。2022 年，板块净利润 1996.5 亿元，同比增长 122.4%， 净利润增长中位数为 41.9%，其中 66 只个股净利润同比增长，净利润同比增长个股占比 71.7%； 26 只个股净利润同比下降，净利润同比下降个股占比 29.3%。净利润增长中位数显著低于板块 净利润总增速，显示个股净利润增速差异显著，其中上游锂资源相关标的净利润增速最高，如 天齐锂业净利润 241.2 亿元，同比增长 1060.5%；盛新锂能同比增长 541%、西藏矿业同比增长 467.5%、赣锋锂业同比增长 292.2%。同时，锂电池板块净利润增速显著高于板块营收增速，主 要系上游原材料价格大幅上涨，带动相应细分领域净利润高增长。
2023 年一季度，锂电池板块净利润 364.8 亿元，同比增长仅 1.7%，而净利润增长中位数为 -32.95%，显示个股净利润差异化显著，其中 37 只个股净利润同比增长，净利润同比增长个股占比 40.2%；55 只个股净利润同比下降，净利润同比下降个股占比 59.8%。净利润增速大幅回 落一方面为需求增速下降，个股营收出现显著分化；其次是产业链价格短期持续大幅回调，同 时行业竞争显著加剧。
2.2.2. 盈利能力
根据万得数据统计：锂电池板块盈利能力走势总体与净利润趋同，2016-2019 年持续回落， 2020-2022 年回升，结合原材料价格走势及行业竞争格局，预计 2023 年总体将回落。具体而言： 2022 年板块销售毛利率为 21.7%，同比提升 1.8 个百分点；销售净利润在 2019 年为-3.6%，2022 年为 9.9%，较 2021 年同比提升 2.3 个百分点。2023 年一季度，板块销售毛利率为 20.5%，同 比和环比 2022 年均呈现回落态势，其中同比回落 0.6 个百分点；销售净利率为 7.5%，环比 2022 年回落 2.4 个百分点。 板块商誉显示：2017 年板块商誉为 281.7 亿元为近年来最高，2018 年和 2019 年板块商誉 分别减少 60 和 32.9 亿元，对板块净利润产生较大影响。2020 年以来，板块商誉波动总体较小， 但需重点关注商誉增长显著标的。
在建工程显示：2016-2020 年总体波动较小，2021 年以来板块在建工程大幅增加，且增速 维持在高位。其中，2022 年板块在建工程 2260.9 亿元，同比增长 66.2%；2023 年一季度为 2612.7 亿元，同比增长 68%。板块在建工程增长主要系行业持续高景气，特别是新能源汽车增长超预 期，以及储能类锂电池市场高增长和潜在发展空间巨大，锂电产业链总体处于产能扩张期。
2.3. 行业政策与新能源汽车需求
2.3.1. 政策鼓励行业发展
（1）我国国补退出但宏观政策持续鼓励
结合财政部等《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》：2022 年新能源汽车 补贴标准在 2021 年基础上下调 30%；对城市公共交通、道路客运、租赁（含网约车）等领域 符合条件的车辆，补贴标准在 2021 年基础上下调 20%；明确 2022 年新能源汽车购置补贴政 策自 2022 年 12 月 31 日起终止。
2014 年，我国首次实施免征新能源汽车购置税政策，并分别于 2017 年和 2020 年两次延 迟免征购置税实施时间。2022 年 8 月，国务院常务会议决定延续实施新能源汽车免征购置税 等政策，将免征购置税日期延长至 2023 年底，为第三次免征。 2022 年 12 月以来，我国宏观政策方面持续大力鼓励发展新能源汽车。如中央经济工作会 议明确将新能源汽车作为三大消费鼓励领域之一，2023 年以来的中原政治局会议和国务院常务 会议等均重点提及新能源汽车。
（2）美国补贴细则出台
2022 年 8 月 16 日，美国总统拜登签署《2022 年通胀削减法案》，并于 9 月正式立法，该 方案旨在将 2030 年碳排放量减少 40%，将为气候和清洁能源政策提供 3690 亿美元，对于购 置新能源汽车和二手车分别给予不超过 7500 美元和 4000 美元的税收抵免，但对电池矿物以及 组装地点进行了严格限制。 2023 年 3 月底，美国财政部发布了具体指导意见，主要内部包括：1）、将税收抵免的 7500 美元平均分为两份：对应关键矿物要求和电池组件要求，符合条件分别可获 3750 美元/辆的税 收抵免。2）、动力电池中至少有价值 40%的锂、镍、锰、石墨和钴等关键矿物，必须是在美国 或与美国有自由贸易协定的国家中提取、加工或回收。该比例将逐年提升，2024 年为 50%， 到 2029 年达 80%。明确将动力电池正负极材料定义为电池的关键矿物，而非电池组件。目前， 符合条件的国家包括澳大利亚、巴林、加拿大、智利、哥伦比亚、日本等，欧盟和英国尚没有 资格。3）、电池组件必须有一定的比例在北美制造或组装才能获得税收补贴。2023 年比例为 50%，2024 和 2025 年将增至 60%，此后每年递增 10%，到 2029 年达到 100%。
特别地，我国动力电池“白名单”已退出。2015 年，我国工信部《汽车动力蓄电池行业规 范条件》，并于 2015-2016 年先后公布四批符合《规范条件》的公司目录，其中无外资电池企 业入围目录；2019 年 6 月，动力电池白名单退出历史舞台。
（3）欧洲将停止销售新的燃油车
2022 年 2 月 10 日，欧洲议会投票通过《欧盟电池与废电池法规》。根据法规要求，从 2024 年 7 月 1 日起，在欧盟市场投入的电动汽车电池必须具有碳足迹的声明；2025 年 1 月 1 日起， 电池必须带有按照碳足迹大小实施分级的标签；2027 年 1 月 1 日起，电池必须符合最大碳足迹 阈值。同时，欧盟还将进入欧盟市场电池的最低回收配额写入条款。从 2027 年 1 月 1 日起，电 动汽车电池需要申报其所含的回收钴、铅、锂、镍的含量，并从 2030 年 1 月 1 日起实现最低回 收配额。 2023 年 2 月，欧洲议会通过 2035 年禁售燃油车协议。2023 年 3 月，欧盟理事会决定从 2035 年起禁售会导致碳排放的新的燃油轿车和小型客货车。但在德国要求下，使用碳中性燃料的新 的燃油车有望在 2035 年后继续销售。按照其要求：2030 年，欧洲销售的乘用车和轻型商用车 二氧化碳排放量，相较 2021 年分别削减 55%和 50%。从 2035 年起，欧洲销售的乘用车和轻型商 用车必须是零排放车型，即禁售燃油车。
Clean Technica 数据显示：2022 年欧洲新能源车销量 260.24 万辆，同比增长+14.5%，占 整个欧洲汽车市场的 28%，其中 12 销量 41.34 万辆创新高。政策规定自 2023 年 1 月 1 日起， 欧洲对标价不超过 4 万欧元的电动汽车的补贴从之前的 6,000 欧元降至 4,500 欧元。
2.3.2. 全球新能源汽车销售高增长
根据 Clean Technica 和第一电动研究院统计数据：2022 年，全球新能源乘用车销售 1007.53 万辆，同比增长56.40%，占比由2021年的9%大幅提升至2022年的14%；全球纯电动车销量723.31 万辆，占全球新能源车市场的 72%。全球新能源汽车高增长，主要受益于中国新能源汽车市场 增长，中国新能源汽车全球占比由 2021 年 51%提升至 2022 年的 65%。 2023 年 1-3 月，全球新能源乘用车合计销售 257.21 万辆，同比增长 28.84%，市场占比 13%， 其中纯电动占比 9%；而德国、欧洲、美国、日本等分别为 18%、15.3%、8.8%、2.8%。相比而言， 2023 年一季度全球新能源汽车品牌变化较大，显示新能源汽车行业品牌竞争大。具体而言：比 亚迪和特斯拉仍然稳居品牌榜冠亚军，两家公司共同占据了全球新能源车市场的三分之一以上 市场份额；宝马从去年的第五跃升至今年第三位，大众稳居第四，而曾经在去年位居第三的上 汽通用五菱下降至今年第五位。中国品牌长安、理想、吉利的销量和排名均有大幅提升。其中， 得益于长安 Lumin 等车型销量上涨，长安从去年第 14 名跃升至榜单前 10，理想排名跃升 9 位 至第 11，吉利上排名上升 7 位至第 12。
2.3.3. 我国新能源汽车持续增长
根据中汽协和工信部数据统计：2021 年我国新能源汽车合计销售 350.72 万辆，同比增长 165.10%，合计占比 13.36%；2022 年销量屡超市场预期，全年合计销售 687.26 万辆，同比增长 95.96%，合计占比大幅提升至 25.60%，提前完成目标。 2023 年 1-4 月，我国新能源合计销售 222.20 万辆，同比增长 43.51%，合计占比 26.98%。 近年来，我国新能源汽车销售及占比总体持续提升。虽然我国新能源汽车国家补贴已于 2022 年底退出，但近年来我国新能源汽车销售持续高增长，主要逻辑包括：一是行业技术进步，新 能源汽车整车性价比大幅提升，如里程焦虑大幅缓解、基础充电设施逐步完善且充电效率提升， 行业驱动力已从补贴逐步过渡至强产品驱动。二是随着“双碳”和环保相关政策深入实施，消 费者环保认同度提升，结合性能改善对新能源汽车认同度大幅提升。三是部分地方出台了汽车 相关特别是新能源汽车扶持政策。
2023 年 1-4 月，我国汽车企业出口 137 万辆，同比增长 89.2%；其中我国新能源汽车合计 出口 34.80 万辆，同比增长 1.7 倍，在我国汽车出口中占比 25.4%。相比而言，2022 年我国汽 车出口 311.1 万辆，其中新能源汽车出口 67.6 万辆，新能源汽车出口占比 21.7%，显示我国新 能源汽车出口增速显著高于传统汽车，出口占比将持续提升。 我国新能源汽车总体持续以纯电动为主：2021 年纯电动销售 290.06 万辆，同比增长 170.37%，纯电动占比 82.71%；2022 年合计销售535.18万辆，同比增长84.51%，合计占比 77.87%； 2023 年 1-4 月累计销售 164.50 万辆，同比增长 33.61%，合计占比 74.03%。结合我国新能源汽 车发展战略和历史占比，总体预计 2023 年我国纯电动占比将在 80%上下波动。
2.3.4. 动力电池产量与装机
根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据统计：伴随我国新能源汽车高增长及锂电产业链 总体竞争格局，我国动力电池产量和新能源汽车动力电池装机量持续增长。2022 年，我国动力 电池累计产量 545.22GWh，同比大幅增长 148.19%，连续两年翻倍增长。2023 年 1-4 月，我国 动力电池累计产量 167.76GWh，同比增长 22.63%。 出口方面，2022 年我国动力电池合计出口 68.08GWh，其中三元电池出口 46.92GWh，合计 占比 68.9%；磷酸铁锂电池出口 20.89GWh，合计占比 30.7%。2023 年 1-4 月，我国动力合计出 口 35.06GWh，其中三元电池合计占比 72.07%、磷酸铁锂合计占比 27.79%。
2022 年，新能源汽车动力电池装车量合计 294.66GWh，同比增长 90.09%；2023 年 1-4 月， 累计装机90.99GWh，同比增长40.94%。细分市场看：2022年乘用车合计市场占比提升至88.66%， 2023年 1-4月乘用车合计装机占比 92.20%。就材料体系而言：2022 年三元材料合计占比 37.48%， 较 2021 年回落 10.73 个百分点；2023 年 1-4 月三元材料累计占比 31.74%。 我国动力电池装机行业集中度总体较高且持续提升，2022 年 Top10 市场合计占比 94.45%， 较 2021 年提升了 2.25 个百分点；2023 年 1-4 月为 97.96%，较 2022 年提升了 3.51 个百分点。 动力电池集中度提升，将导致上游材料行业集中度提升，长期看具备显著规模和成本优势企业 将受益于行业增长。
2.3.5. 我国充电基础设施稳步向好
根据中国充电基础设施联盟统计：2023 年 1-4 月，我国充电基础设施合计增量 88.2 万台， 同比大幅增长 79.3%，增速显著高于新能源汽车销售增速，其中公共充电数增长 167.7%；桩车 增量比 1:2.5，充电基础设施能基本满足新能源汽车快速发展。截止 2023 年 4 月，全国充电基 础设施累计数量为 609.2 万台，同比增长 95.9%。2023 年 4 月全国充电总电量约 26.8 亿度，较 上月增加 1.9 亿度，同比增长 89.1%，环比增长 7.7%。
截止到 2023 年 4 月，全国充电运营企业 Top5、Top10 和 Top15 分别合计占比 68.6%、86.3% 和 93.5%，显示行业集中度较高。其中，前三分别为特来电 39.74 万台，占比 19.63%；星星充 电 37.72 万台，占比 18.63%；云快充 31.09 万台，占比 15.36%。 特斯拉等我国造车新势力均在加强充电基础设施网建设，如截止 2023 年 4 月：特斯拉超级 充电网络已布局 57 个国家和地区，累计 4.5 万个超级充电桩；特斯拉在中国开放超级充电站 1500 多座、超级充电桩 10000 个，搭配超过 700 多座目的地充电站、1900 多个目的地充电桩， 在北京、上海、深圳等构建起“15 分钟充电生活圈”。
2.3.6. 预计 2023 年我国新能源汽车持续增长
结合新能源汽车行业发展驱动力已过渡至强产品驱动，我国新能源汽车产业链供应链优势 显著，以及龙头企业示范效应且贡献显著，充电基础设施持续向好，预计 2023 年我国新能源汽 车销售约 860 万辆，同比增长 25.1%，占比 31.3%，同时预计我国新能源汽车出口销售增速将显 著高于国内增速。
2.4. 上游原材料价格
根据百川盈孚和万得数据统计：2022 年，上游主要原材料价格总体维持高位震荡，但显著 分化，其中上游锂资源价格维持高位且创新高、钴相关产品价格震荡为主、六氟磷酸锂及电解 液价格高位回落。2023 年以来，上游主要原材料价格总体全面承压，并且呈现短期快速下降特点，但短期价格已呈现触底反弹迹象，后续价格走势主要关注需求增速及产能释放进展。
2023 年原材料价格下降的主要逻辑包括如四方面：一是短期需求增速下滑，且部分细分场 景持续疲软。如全球智能手机出货下降，我国新能源汽车销售增速回落，且受春节因素部分月 度新能源汽车销售同比下降。二是库存因素。结合我国动力电池产量、装机量及海外出口，我 国动力电池存在一定的库存。三是政策因素。鉴于 2021 年以来上游锂原材料价格持续快速上涨， 工信部相继多次发声，如 2022 年 11 月 18 日工信部等联合发出《关于做好锂离子电池产业链供 应链协同稳定发展工作的通知》，针对部分材料价格剧烈波动超出正常范围、低质低价竞争等重 点提出了五方面工作，值得注意的是原材料价格过高不利于行业健康发展。四是新增产能有序 释放。受行业高景气影响，锂电产业链各细分领域在 2021 年以来步入扩产期，特别是 2022 年 产业链总投资规模上万亿元，其中龙头企业产能扩张预期强烈。伴随新增产能有序释放，结合 短期需求增速不及预期，多发因素共振导致 2023 年以来锂电产业链价格总体大幅回落。短期部 分材料价格企稳原因包括：一是部分材料价格跌幅巨大，价格已跌破或接近部分企业成本，而 锂辉石价格总体仍保持在较高水平。二是国内外新能源汽车需求总体持续增长，电池企业环比 排产提升；三是储能领域出货将持续保持高增长。下面为主要原材料价格走势及判断。
碳酸锂和氢氧化锂价格在 2021 年高增长，2022 年以来持续大幅上涨，在 4 月创新高后小 幅回落后近期再持续新高，2022 年底：电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别为 57.0 万元/吨和 55.64 万元/吨，分别较 2022 年初上涨 102.1%和 142.0%，其上涨逻辑主要包括：一是下游需求 特别是动力电池需求持续高增长，带动正极材料需求增长；二是产能建设及释放进展相对滞后； 三是上游锂矿资源价格持续上涨，且我国锂矿资源高度依赖进口，下游议价能力不足，如澳大 利亚锂辉石价格 2022 年底为 6500 美元/吨，较 2022 年初上涨 159.5%，涨幅显著高于电池级碳 酸锂价格上涨幅度。碳酸锂和氢氧化锂价格总体于 2022 年 12 月见顶后显著回落，在 2023 年 4 月短期见底后大幅反弹，截止 2023 年 5 月 12 日：电池级碳酸锂价格为 25.0 万元/吨，较 2023 年初大幅回调 56.14%，但较 4 月 17.3 万元/吨的价格低点大幅上涨 44.51%；氢氧化锂价格 22.54 万元/吨，较 2023 年初下跌 59.49%；锂辉石价格为 3850 美元/吨，较 2023 年初下跌 40.77%。 结合产能释放预期及下游需求增速，总体预计碳酸锂和氢氧化锂前期价格已触底，后续重点关 注产能释放、需求增速及上游锂辉石原材料价格走势。
2021 年，电解钴和钴酸锂价格总体上涨。2022 年以来总体冲高回落，截止 2023 年 5 月 12 日：电解钴和钴酸锂价格分别为 25.65 万元/吨和 23.7 万元/吨，分别较 2023 年初下降 20.96% 和下降 43.91%，短期预计有望逐步企稳。 2021 年，三元和 LFP 价格总体大幅上涨。2022 年以来，二者价格总体震荡向上，并于 2022 年 11 月见顶后总体显著回落，截止 2023 年 5 月 12 日：三元 523 和 LFP 价格分别为 19.50 万元 /吨和 7.80 万元/吨，分别较 2023 年初回落 41.79%和回落 53.01%，短期预计总体基本触底，后 续重点关注碳酸锂价格走势。
六氟磷酸锂和电解液价格在 2021 年大幅上涨。伴随六氟磷酸锂新增产能释放，其价格高位 见顶后显著回调，电解液价格走势总体趋同。截止 2023 年 5 月 12 日：六氟磷酸锂和电解液价 格分别为 10.7 万元/吨和 3.4 万元/吨，分别较 2023 年初大幅回落 55.79%和回落 39.39%。结合 主要原材料价格走势及企业生产成本，短期预计前期价格已触底。
3. 光伏：23Q1 业绩增速有所分化，产业链利润将向下游转移
3.1. 2022、2023Q1 全球加速清洁能源转型，国内外光伏市场供需两旺
3.1.1. 国内外光伏装机实现连续高增
全球清洁能源加速转型，光伏装机需求高速增长。2022 年，尽管全球经济遭受诸多不利因 素影响，但能源安全和清洁能源转型得到市场共识。光伏作为具备竞争的清洁能源，市场需求 呈现不断扩大趋势。根据中国光伏行业协会统计，2022 年，全球新增光伏装机 230GW，同比增 长 35.3%。其中，中国新增光伏装机 87.41GW，同比增长 59.27%；欧盟新增光伏装机 41.4GW， 同比增长 54.5%；印度新增光伏装机 13.96GW，同比增长 35.5%。
2023 年第一季度全球光伏装机需求淡季不淡，3 月好转明显。根据中国海关总署月度数据， 1-3 月，我国太阳能电池累计出口金额 901.42 亿元，同比增长 23.6%。2023 年 1 月、2 月、3 月，我国太阳能电池出口金额分别为 281.50 亿元、254.95 亿元、364.96 亿元，分别同比增长 36.4%、-2.3%、39.2%。相对于一二月的出口情况，三月份海外市场需求同比、环比均出现显著 好转。前三个月，中国新增光伏装机 33.66GW，同比增长 154.81%。分月度来看，2023 年 1-2 月、3 月我国新增光伏装机 20.37GW、13.29GW，分别同比增长 87.74%、463%。
3.1.2. 2022 年我国光伏产品供应量迅速增长，居于全球绝对领先地位
国内光伏产品制造端明显发力。面对清洁能源发展的机遇，光伏产业链各环节积极利用资 本市场和银行信贷加快扩产步伐。得益于产能扩张落地，我国光伏制造端产量大幅增长，各环 节产量增速均超 50%。其中，我国多晶硅产量 82.7 万吨，同比增长 63.4%；硅片产量 357GW， 同比增长 57.5%；电池片产量 318GW，同比增长 60.7%；组件产量 288.7GW，同比增长 58.8%。
我国光伏产品出口旺盛，硅片、电池、组件齐发力。2022 年，我国光伏产品出口额（硅片、 电池和组件）512.5 亿美元，同比增长 80.3%。其中，硅片出口金额 50.74 亿美元，电池片出口 金额38.15 亿美元以及组件出口 423.61 亿美元。国内光伏组件出口量 153.6GW，同比增长55.8%； 硅片出口量 36.3GW,同比增长 60.8%；电池片出口量 23.8GW，同比增长 130.7%。
3.1.3. 光伏产品价格重心上移，拐点已在 2022 年底出现
光伏主产业链价格先涨后跌，硅料供需格局逐步扭转。2022 年，光伏产业链供需两旺，硅 料、硅片、电池、组件在全年大部分时段维持涨价态势，并在年底价格快速下滑。以 PV Infolink 公布的产业链价格为例，多晶硅致密料、单晶硅片-182mm/150µm、单晶 PERC 电池片 -182mm/23.1%+、182mm 单面单晶 PERC 组件价格于 2022 年 12 月 28 日分别为 24 万元/吨、4.95 元/片、0.95 元/瓦和 1.83 元/瓦，较 2021 年底变化 4.35%、-13.16%、-12.04%和-2.66%。值得 一提的是，同期，上述产品全年均价分别达 27.12 万元/吨、6.90 元/片、1.22 元/瓦和 1.93 元/瓦，分别同比变化 47.27%、26.14%、20.97%和 7.66%。 2023 年第一季度光伏产品价格松动，中长期下行空间打开。2022 年底，硅料新增产能释 放，海外市场进入淡季以及部分厂家减少库存，光伏产品经历一波快速下跌过程，并在 2023 年一月下旬阶段反弹。2023 年石英坩埚相对紧缺，影响硅片开工率水平，并在一定程度上缓解 硅片环节产能过剩风险。经过 2021、2022 年以来的大幅扩产，光伏产业链供给端总量趋于充裕， 竞争加剧，低成本和先进产能紧缺，行业价格有望回归中长期下行态势。
3.2. 光伏板块量、利齐升，电池、组件盈利改善，逆变器加速
3.2.1. 2022 年光伏板块量、利齐升，2023Q1 业绩增速有所放缓
以 Wind 光伏指数（884045）成分股为基本样本，剔除光伏产品占比较低的成分公司，加入 新上市光伏公司，我们共选择 69 家 A 股光伏公司作为样本，其样本涵盖光伏设备、硅料、硅片、 电池、组件、逆变器、光伏支架、胶膜、光伏玻璃、背板、导电银浆、石英坩埚、金刚线、光 伏电站等产业链主要环节。
2022 年，69 家 A 股光伏公司实现营业总收入 12083.28 亿元，同比增长 70.37%；归属于上 市公司股东的净利润 1396.64 亿元，同比增长 127.66%。板块净利润增速显著高于营收增速， 体现为盈利能力的提升。在全球能源转型和能源安全得到高度重视的背景下，中国、欧洲等区 域的装机高速增长带动市场需求扩大，是相关上市公司业绩增长的直接原因。而且，2022 年， 上游原材料供应紧平衡、价格重心上移，量利齐升带来较大的业绩弹性。 2023Q1，光伏板块实现营业总收入 3099.55 亿元，同比增长 39.23%；归属于上市公司股东 的净利润 424.69 亿元，同比增长 61.93%。2023 年第一季度，板块净利润增速依然高于收入增 速，但增速有所放缓。硅料供应稳步释放、海外市场阶段消化库存、供需预期逐步扭转，光伏 产业链价格重心下移，收入增速有所放缓。“以量补价” 、“各环节利润重新分配”、“技术溢价” 将是 2023 年光伏板块重要的财务特征。
细分子行业方面，2022 年，营收增速方面，太阳能电池片（125.49%）、硅料（98.51%）、 光伏设备（82.92%）、硅片（75.72%）、石英坩埚（69.01%）增速前五；而归母净利润增速方面， 太阳能电池片（405.45%）、硅料（186.65%）、光伏组件（181.57%）、逆变器（137.77%）和金刚 线（112.16%）增速靠前。 值得关注的是，一方面从贡献的利润结构来看，硅料板块贡献 607.30亿元利润，占比 43.48%， 同比提升 8.48 个百分点；光伏组件贡献 325.62 亿元利润，占比 23.31%，占比提升 4.31 个百 分点。另一方面，从变化趋势来看，太阳能电池、光伏组件、逆变器净利润增速大幅好转，硅 料、光伏设备增速维持，而硅片、光伏玻璃、导电银浆、胶膜和背板增速下行。 光伏产业链各环节供需景气差异和竞争格局导致利润增速呈分化趋势。2022 年，硅料全年 供需紧平衡，价格重心上移，相关公司业绩均呈现量利齐升高景气态势；硅片环节受原材料涨 价影响毛利率承压，并在第四季度经历产业链快速降价、库存跌价损失；而电池片相对于其他 环节扩产力度相对克制、盈利全年呈修复迹象，TOPCon 电池溢价明显；光伏组件多为一体化厂 商，受益于需求拉动盈利修复。光伏设备持续受益于下游资本开支增长。
2023Q1 光伏板块营收增速：逆变器（152.85%）、石英坩埚（136.89%）、光伏设备（88.51%）、 光伏支架（64.95%）、光伏玻璃（46.76%）增速靠前。板块归母净利润同比增速：光伏支架（785.76%）、 石英坩埚（292.13%）、逆变器（262.86%）、太阳能电池片（230.63%）、光伏组件（116.47%）业 绩增速靠前。 光伏板块净利润结构，硅料（162.37 亿元，占比 38.23%）、光伏组件（118.15 亿元，占比 27.82%）、硅片（32.33 亿元，占比 7.61%）、逆变器（30.88 亿元，占比 7.27%）、光伏设备（27.39 亿元，占比 6.45%）占比靠前。
光伏板块整体盈利能力提升，2023Q1 盈利能力处近年高点位置。2022 年、2023Q1，光伏 板块盈利能力指标延续上行趋势，对应板块毛利率分别达到 23.30%、25.23%，同比提升 0.89、 2.07 个百分点；同期，板块销售净利率分别达到 12.90%、15.51%，同比提升 3.59、2.64 个百 分点。2021 年，光伏板块销售费用、管理费用、财务费用和研发费用延续下行趋势，与行业的 规模效应、经营效率提高有关。2022 年以及 2023 年一季度，光伏行业处于需求持续旺盛阶段， 国内外需求拉动导致制造端盈利能力提升。尽管 2023 年一季度，光伏行业扩展力度较大，产 业链价格松动，整体制造端利润处于重新分配过程，整体盈利能力处于较高位置。考虑 2023 年各环节新增产能仍较为巨大，石英坩埚等供应解决后，制造端供给能力充裕，光伏制造产业 链价格有望向下逐步寻求新的平衡点，预计制造端整体盈利能力存向下调整压力。
光伏板块 2022 年营运指标向好，季节性因素导致 20223Q1 周转天数上行。2022 年、2023 年一季度末，光伏板块存货分别为 2291.32、2573.95亿元，分别较上期末增长55.40%%、12.34%， 相应存货周转天数分别为 73.20、94.56 天。由于原材料提前采购、销售备货等因素，光伏板块 存货价值随着板块收入体量增长而增加。2022 年末，光伏板块存货保持与营收同步高速增长。 存货周转天数同比下滑 7 天，体现为运营效率的提升。存货周转天数的小幅下行，一方面与海 外市场需求旺盛，年底通关速度加快有关；另一方面，硅料、硅片厂商年底加快清库速度以及 厂商计提存货跌价准备减少存货账面价值。2023 年一季度,光伏产品出口增速放缓以及各环节 新增产能释放，光伏板块存货周转天数有所回升。 2022、2023Q1，光伏板块应收账款及应收票据 2,282.60、2,475.69 亿元，分别较上期末增 长 30.75%、8.46%，相应的应收账款周转天数分别为 51.50、59.41 天。光伏板块应收账款和应 收票据增长幅度显著低于同期板块营业收入增速，回款周期呈缩短趋势。2022 年，光伏行业处 于向上景气周期阶段，市场需求拉动导致行业回款速度加快，有利于提高行业整体造血能力。
光伏板块经营活动现金流走弱趋势放缓，产业扩张周期资本开支持续增加。2022 年，光伏 板块实现经营活动产生的现金流量净额 1801.05 亿元，同比增长 124.67%，经营活动产生的现 金流量净额/经营活动净收益 1.12 倍，同比略降低。在行业需求扩张周期，企业放宽信用限制、 增加原材料和成品备货，对拉动销售起到积极作用，符合正常商业逻辑。2022 年板块经营活动 现金流大幅增长，相对于此前变化趋势，反应企业重视现金回款，重视利润质量。一季度为往 年的淡季，全年销售占比低，采购前置，经营活动产生的现金流量净额相应较少。 2022 年，光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金以及投资活动产生 的现金流量净额延续 2020、2021 年发展趋势，均呈高速增长态势。光伏产品制造端，无论主 辅材领域均加大了资本开支规模，硅料、硅片、电池、组件在建和筹建产能规划较为庞大，切 实拉动土地、厂房、土建、设备的采购需求。值得一提的是，光伏行业技术迭代速度极快，TOPCon 电池、182、210 大尺寸 N 型硅片、N 型硅料、超薄超透大尺寸光伏玻璃、N 型电子银浆以及与 技术迭代相关的生产设备等领域形成新增投资点。未来光伏行业将不可避免产能周期波动影响， 随着竞争的加剧将加速落后产能淘汰，长期回归降本路径。
从企业的筹资活动来看，企业经营活动现金流不足以支撑快速增长的资本开支，利用资本 市场发行可转换公司债券、非公开发行股票和增加银行信贷成为上市公司扩张的普遍操作。多 家头部企业均抛出百亿融资计划，跨界者亦增发进行项目融资，须谨防阶段产能过剩风险。
3.2.2. 主产业链-2023Q1 电池、组件盈利能力提升，需关注产能快速扩张对盈利影响
太阳能电池和光伏组件盈利改善迹象明显，产业链利润向下游转移。2022 年，在硅料供应 偏紧的背景下，硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件四大环节量、价齐升，营收和净利润均保 持高速增长态势。2020、2021 年，由于技术路径选择的不确定性，太阳能电池扩产力度低于其 他环节，在下游需求快速增长的背景下，2022 年太阳能电池供需逐步改善，相关企业扭亏为盈， 盈利大幅增长。2023 年一季度，尽管全球光伏市场需求较为旺盛，但供给端显著增长导致光伏 产业链价格呈下行趋势，企业“以量补价”,太阳能电池和光伏组件环节盈利增速好于上游。
细分环节盈利能力差别较大，下游变化趋势将好于上游。2022、2023Q1，硅料环节延续高 景气趋势，获取产业链主要盈利，但后续存在价格下跌，盈利能力快速下滑风险。硅片环节受 石英坩埚供应紧张影响，具备保供能力的头部硅片厂盈利好于市场预期。随着石英坩埚供给增 加和新增产能释放，硅片环节盈利能力回归企业本身的降本增效。2023 年是 TOPCon 电池快速 上量时期，目前仍具备较好的产品溢价和高于 PERC 的盈利水平。国内头部光伏组件企业多为一 体化产商，产业链条完备，供应链管理能力较强。光伏组件环节贴近下游客户，2023 年一季度 产品价格跌幅小于上游原材料价格跌幅，盈利能力呈改善趋势。
光伏主产业链规模效应较强，期间费用率持续下行。2022 年，硅料、硅片、太阳能电池、 光伏组件期间费用率均呈下降趋势，主要原因为主产业链商品为标准化工业产品，同类产品差 异度较低，在高度智能化、自动化生产的条件下，随着企业规模扩张，单位收入分摊的期间费用降低。2023 年第一季度，由于季节性因素，主要费用率有所上升。技术创新是企业提高生产 效率、差异化竞争的主要手段。主材企业高度重视研发，2022 年，硅料、硅片、太阳能电池和 光伏组件研发费用合计达 175.46 亿元，同比增长 33.43%。硅片企业通过持续技术创新及工艺 进步推进良率的提升，加速 N 型硅片的技术积淀，推进硅片大尺寸、细线化、薄片化进程。电 池企业除了围绕 PERC 电池的技术降本外，则围绕转换效率更高的 N 型技术路线展开布局。头部 企业在 TOPCon、HJT、HBC、钙钛矿电池等领域均展开多技术路线储备。
主产业链资本开支较大，需关注产能大规模扩张对行业供需的影响。2022 年，硅料、硅片、 电池和光伏组件环节投资活动产生的现金流量净额 1183.83 亿元，同比增长 41.35%。面临全球 清洁能源转型的重大机遇，2022、2023 年各专业化/一体化厂商加大产能扩张力度或者提高纵 向一体化深度。光伏主产业链制造端厂商均利用资本市场非公开发行股票、发行可转换公司债 券募集资金以及利用银行信贷进行项目融资，扩产力度均以几十 GW 级别进行。根据 PV InfoLink 的统计，2022 年底硅料、硅片、电池、组件有效产能均超 500GW，2023 年各环节新增产能均有 望超过 200GW，光伏产业链存在阶段性供过于求的风险。
3.2.3. 光伏设备-行业资本开支高峰拉动设备需求高增
光伏产业链扩产和技术迭代，光伏设备环节持续受益。2022 年，光伏设备板块实现营业总 收入471.04亿元，同比增长 82.92%；归属于上市公司股东的净利润 83.17 亿元，同比增长 70.83%。 2023Q1，光伏设备板块实现营业总收入 156.14 亿元，同比增长 88.51%；归属于上市公司股东 的净利润 27.39 亿元，同比增长 77.47%。光伏设备板块 2022 年、2023 年第一季度均取得较好 的业绩增长，主要原因是下游光伏产品制造商为了扩充产能和更新生产线均加大资本开支力度。 在技术进步和下游市场需求持续增长的双重驱动下，光伏产业链设备高速发展，尤其是硅片设 备、电池设备以及组件设备等核心环节市场需求旺盛。
光伏设备毛利率走低，期间费用率呈下行态势。2022、2023Q1，光伏设备毛利率 30.77%、 28.52%，分别同比下滑 4.12、5.05 个百分点。由于光伏设备为非标准化产品，不同环节的产品 差异较大。从各家公司来看，具体细分领域的光伏设备毛利率走势基本平稳甚至走高，如太阳 能电池激光加工设备、串焊机设备毛利率同比略有提升。设备公司普遍具备较为深厚的技术壁 垒和较优的竞争格局，头部设备企业具备高市场份额。多晶硅还原炉、单晶生长炉、太阳能电 池激光加工设备、串焊机等细分领域集中度较高，领先企业市场份额超过 50%。光伏设备板块 毛利率下滑主要与部分设备厂延伸业务链条至下游的硅片生产环节，因此，拖累整个设备领域毛利率下行。光伏设备的销售费用率、管理费用率和研发费用率保持小幅下降趋势，主要与设 备企业的规模效应和效率提高有关。光伏设备企业保持高研发强度，有利于不断迎合快速迭代 的市场需求，提高企业核心竞争力。
存货和合同负债大幅增长，行业景气向上持续。2022，2023Q1 光伏设备板块存货分别为 350.36 亿元、414.88 亿元，同比增长 92.23%和 18.41%，对应的存货周转天数 293.97 天和 308.56 天。光伏设备类公司一般自设备发出至客户验收确认营业收入存在较长安装调试和试运行时间。 光伏设备公司存货大幅增长反映销售趋势良好。另一方面，从合同负债来看，光伏设备厂家销 售光伏设备需要提前收取预付款项，计入合同负债。2022，2023Q1 光伏设备领域合同负债 252.09 亿元、299 亿元，分别较期初增长 72.13%和 18.61%。考虑到收入确认周期，预计 2023 年光伏 设备环节仍有较强的业绩兑现力度。
3.2.4. 逆变器-量利齐升，微逆和储能逆变器市场渗透率有望快速提升
光伏逆变器需求旺盛，储能和微逆表现亮眼。2022 年，样本光伏逆变器企业合计实现营业 总收入 620.26 亿元，同比增长 68.33%；归属于上市公司股东的净利润 77.95 亿元，同比增长 137.77%。2023Q1 板块实现营业总收入 196.75 亿元，同比增长 152.85%；归属于上市公司股东 的净利润 30.88 亿元，同比增长 262.86%，呈进一步加速趋势。 逆变器样本公司营收快速增长主要受欧洲市场分布式光伏的大力发展以及逆变器企业加大 海外市场的开拓力度影响。而 IGBT 等核心物料的供应通畅，国产化替代程度加深，海运成本的 降低以及规模效益的作用，逆变器板块盈利能力提升，净利润增速远高于营业收入增速。值得 一提的是，微型逆变器和储能逆变器占比较高的企业盈利增速更高。目前微型逆变器主要应用 市场在欧洲、北美等区域，国内市场尚处于发展初期。而储能逆变器受益于电化学储能的快速 增长。储能逆变器和微型逆变器的海外市场销售毛利率均高于组串式和集中式产品，产品结构 占比提升带动综合盈利能力提升。
光伏逆变器盈利能力改善趋势明显，研发费用和销售费用保持高增态势。2022 年，2023Q1 光伏逆变器样本公司毛利率 27.84%、31.86%，分别同比提升 3.46、2.20 个百分点，对应销售 净利率 12.72%、15.77%，分别同比提升 3.50、4.71 个百分点。部分海外销售逆变器产品提价， 价格较高的新品推出，海运成本降低以及微型逆变器和储能逆变器占比提升，光伏逆变器样本 公司盈利能力持续回升。 与此同时，逆变器板块财务费用为负，主要与企业超募资金获得较高的利息收入冲减财务 费用所致。板块销售费用高速增长，销售费用率维持高位主要受逆变器企业加大全球销售渠道 和服务网络布局，扩大销售规模影响。2022 年，光伏逆变器板块研发费用 29.25 亿元，同比增 长 60.19%，保持较高研发投入状态。逆变器行业技术迭代速度较快，相关公司围绕高功率密度、 高转换效率、大功率和大电流组件、储能逆变器等方面展开产品创新、技术迭代研究。
3.2.5. 光伏玻璃-盈利能力位于周期低位，静待供需和成本改善
光伏玻璃供需宽裕，2022、2023Q1 板块增收不增利。2022 年，全国光伏压延玻璃行业总 体呈现“产能产量大幅增长、价格低位运行”的运行态势。根据工信部披露的数据，全国光伏 压延玻璃 442 条生产线，产能 8.4 万吨/日。全年光伏压延玻璃累计产量 1606.2 万吨，同比增 加 53.6%；价格方面，2 毫米、3.2 毫米光伏压延玻璃平均价格为 20.8 元/平方米、27 元/平方 米，同比下降 11.9%、6.1%。2022 年，光伏玻璃板块实现营业收入 430.02 亿元，同比增长 37.31%； 归属于上市公司股东的净利润 47.30 亿元，同比增长 13.22%。2022 年，受光伏玻璃销售均价重 心下移以及原材料价格坚挺等因素影响，光伏玻璃板块净利润增速远低于收入增长。
2023 年第一季度，根据工信部披露的数据，光伏压延玻璃累计产量 549 万吨，同比增加 83.6％；同期，2 毫米、3.2 毫米光伏压延玻璃平均价格为 18.8 元／平方米、25.4 元／平方米， 同比下降 6.6％、1.9%。2023Q1 光伏玻璃实现营业总收入 128.93 亿，同比增长 46.76%；归属 于上市公司股东的净利润 9.46 亿元，同比下滑 1.75%。一季度光伏玻璃板块业绩变化延续增收 不增利趋势，主要受光伏玻璃销售均价下滑和纯碱等原材料价格上涨等因素有关。
2023Q1,光伏玻璃板块存货周转有所有所好转。2022 年底，光伏玻璃库存 54.54 亿元，同 比增长 20.15%，存货周转天数 52.84 天，同比基本持平。2023 年第一季度，光伏玻璃存货 55.44 亿元，周转天数 46.31 天，环比明显下降。2022 年，光伏玻璃供销两旺，库存位于正常波动范 围，而 2023 年一季度，存货周转天数在光伏行业淡季反而降低，反应供需在一定程度的改善。 光伏玻璃应收票据及应收账款余额以及周转天数呈上升趋势，增加企业资金占用压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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