回顾与展望
回顾：逆市场抉择
宏观判断方面： I. 22年末市场看好中国强复苏，美国通胀快速下行的预期组合下，我们给出中国弱复苏、美国经济有韧性通胀有黏性、疫情放开后的消费涨幅顶点于1月的判断。 II. 4、5月份市场对美国衰退预期最为强烈之时指出市场低估美国经济韧性，中国强复苏即将证伪且美国紧缩预期将升温。在大部分交易者认为美联储已停止加息转为降 息时做出利率高点仍有50bp上行空间5.5%-5.75%，这一观点在6月FOMC会议的点阵图中得到确认。 III. 5月中期策略中判断欧洲即将步入衰退，三四季度是欧洲利率政策开启转向的时间点。随着通胀的快速下行，欧央行加息结束已基本得到确认。 IV. 全年坚持美国经济有韧性，软着陆的预期将发酵支持美联储紧缩持续。
交易判断方面： I. 年初市场情绪亢奋时，给予人民币6.7，10年期中债3%作为市场预期反转的基准线。 II. 全年始终坚定对TMT行业，AIGC板块作为超额配置推荐。截至11月21日，申万一级行业全年涨跌幅排行中，TMT行业里通信、传媒、计算机分别以年涨幅30.6%、 27.2%、17%位列前三，电子以9.9%涨幅排名第五。 III. 面对欧美银行破产风波带来的衰退预期，给予的美原油60-65美元/桶作为风险释放的参考线。 IV. 4、5月市场皆不看好美元的情况下，自5月中期策略开始始终坚持美元指数上行的判断，并在6、7月份的报告中给出三四季度是做空欧元/美元窗口期的判断。 V. 7月底报告中在强政策预期下，对于顺周期行情判断区间为月度行情，对于尾部回撤风险配置上强调汽车与机械衔接顺周期末期行情。 VI. 8月份指出在软着陆预期强化下美债收益率曲线将呈现熊陡，在此阶段黄金偏弱，原油偏强。在此之后2个月里10年期与2年期利差大幅收敛，30年期与10年期利差结 束倒挂，黄金价格快速重挫愈100美金，原油价格上涨近15美元。
展望：十大预测
1. 全年交易节奏：宽松交易与紧缩交易交互切换，2024年全年在宽松和紧缩之间切换，当前宽松交易下TMT行业表现更佳，预计未来一个季度 宽松交易将结束并切换至紧缩交易，红利指数占优。 2. 美债：2024年美债利率高位震荡运行，基准运行区间4.1%-5%。极端情况下低点3.3%。 3. 中债：2024年中债利率低位震荡运行，基准运行区间2.5%-2.7%。 4. 美元：2024年美元指数延续上行。 5. 人民币：2024年人民币弱势震荡，基准运行区间7.07-7.44，升值乐观假设6.87。 6. 黄金：2024年黄金价格震荡走低。 7. 原油：2024年原油价格宽幅震荡运行，WTI基准运行区间65-95美元/桶。区间的有效打破需供给端新变量的出现，价格战出现的概率大于 OPEC进一步加码减产。 8. A股：轻总量重结构，2024年A股指数行情延续震荡，小盘好于大盘，成长优于价值。 9. TMT: TMT行业全年将继续保持超额收益，行业进入牛市初期。 10. 红利高股息：红利高股息行业阶段性占优机遇。预计未来一个季度宽松交易将结束并切换至紧缩交易，美中利差走阔支持红利指数占优。
两条主线
海外主线： 1. 美国维持紧缩，预计2024年美联储难降息，不排除进一步加息或阶段性上调点阵图加息预期的可能性； 2. 欧洲已步入衰退，预计2024年将率先进入宽松； 3. 日本难以完全退出货币宽松。
国内主线： 1. 中国货币财政双宽有必要性，预计2024年稳增长诉求下货币财政双宽将持续： 宽货币降成本——稳地产防风险的必要性； 宽财政托需求——走出通缩压力的重要手段。
美国之张，中国之弛
美国之张
市场愈是抢跑宽松交易，美国经济愈是呈现韧性。 后续美联储将不得不以更为鹰派的姿态扭转市场预期，包括：继续加息或更为鹰派的点阵图指引。
2023年美国经济高烧有所消退，但整体表现韧性十足，美联储在点阵图指引中连续上调经济增长预期并调降失业预期。市场在紧缩和衰退的 交易中交互切换。 2024年预计美联储全年难以降息，不排除继续加息可能性。市场预期衰退下的宽松交易将会使得衰退预期被证伪，拉长美国紧缩时间和力度， 当下市场预期过于乐观。
没有金融环境的持续收紧，通胀难以持续回落。金融市场环境指数对通胀的负相关性领先约1个月，近期市场进行宽松交易后，预计12月的通 胀数据（明年1月公布）将再次反弹。 市场定价低估美联储紧缩程度。基于美国地产和消费韧性的判断，预计2024年美国经济和通胀将继续保持韧性和黏性，美联储将难以降息， 甚至有继续加息的可能性。当下市场预期最早于3月开启降息周期，过于乐观。
职位空缺数高位支撑工资韧性。目前职位空缺书仍处于历史高位，这使得薪资增速易涨难跌。 用职位空缺数/失业人数来代表劳动市场紧张程度，按照美联储对2024年最悲观的预测失业率4.5%计算，预计2024年底美国每个失业人口对 应1个岗位空缺，远高于2001年及2008年触发衰退时期的数据。
中国之弛
2024年美国继续紧缩将持续施压非美经济体需求增长，国内外部需求难以有亮眼表现。 通过宽财政托底需求，宽货币刺激信贷是稳住国内需求的必要手段。
2023年中国经济复苏较弱，整体并不牢固，主要受地产拖累。地产关乎国内土地财政下的投资增长以及居民财富效应下的消费信心。 弱复苏下国内通胀水平较低，防范通缩风险需要更多托底需求的政策出台。
企业利润=投资-家庭部门储蓄+财政赤字+贸易顺差+股息分红。 预计2024年投资、贸易及消费在外部环境压力仍在的背景下难以靠自身进行扩张。财政赤字的扩大将是支撑经济的主要选项，同时货币政策 需配合宽松以降低资金成本（实际利率）。
经济转型时不待我
人口和生产效率是长期经济增长预期的两大命门。我国生育率已低于日本，人口老龄化问题已成定局，生产效率提高增加出口竞争力是长期 问题的唯一解。 日本在80年代经历了电子和汽车行业的产业升级，在低生育率的水平下实现经济腾飞成功跨过中等收入国家陷阱。
从逻辑到交易
美债利率高位震荡
区间上看，长短利差震荡运行。抗通胀诉求下利差需保持倒挂以使得信贷环境得以收紧，同时经济韧性推动利差扩大有限。 节奏上看，长短利差短暂下行后将重新扩大。宽松交易使得金融环境快速放松，后续经济增长将重新回归推动长短利差扩大。 在短端利率上行空间有限的大背景下，预计2024年美债利率曲线整体高位震荡运行。
长期技术上看，美债利率结束40年下降趋势转为上行趋势，这或意味着未来美国长期高利率高增长高通胀的三高经济环境，利率大幅下行的 可能性较低。 中短期技术上看，考虑到利差以及2024年难以降息的判断，预计10年期美债在4.1%附近的支撑较强。如若外部如欧洲需求大幅下行，那么 3.2%-3.3%将是极端情况的支撑位。
中债区间波动
预计2024年降准降息下，债券牛陡将会回归，10年期中债2.5%-2.7%区间波动。 8月后在地产支持政策频繁出台以及10月万亿国债发行下，资金需求紧张导致短期债券呈现熊平走势，同业存单与MLF倒挂说明降准的必要性。 万亿国债的利好消息发布后，仅短端利率上行，更代表经济预期的长端利率反而向下，说明了市场对经济依旧弱势的看法。
美元盛夏未结束
欧元有效汇率过高失去出口竞争力，出口订单信心指数持续下滑。 2024年欧央行将更早宽松以缓解内部信贷和外部出口压力。由于欧元区缺乏财政刺激且AI革命发生在美国，两者货币政策差异应大于疫情前， 后续以欧央行更早更大力度宽松回归的可能性更大，欧元后续有较大贬值压力。
预计2024年日本不会完全退出YCC政策，日元兑美元贬值的大趋势并不改变。 从劳动力市场来看，即使经历疫情后的大放水和全球复苏，日本失业率仍高于疫情前，薪资增速也并未见大幅增长。 日本产出持续停滞仍低于疫情前水平，并不支持收紧货币政策。经历次贷危机和新冠疫情后，产出都未恢复到危机前的水平。
人民币区间波动
利差依旧是决定人民币汇率波动的核心变量，其不仅是资本套利的缘由更是两国经济预期变量的映射。 以2024年10年期美债预测区间4.1%-5%、10年期中债预测区间2.5%-2.7%，对本轮加息周期进行线性回归，预计2024年人 民币汇率波动区间为7.07-7.44。极端状况下为6.87（10年期美债下行至3.3%）。
黄金：挤去战争升水，重回下行通道
年内两次危机大幅推升黄金价格，当前随着巴以冲突白热化过去，受战争影响的资产也在逐渐回归基本面定价，预计后续黄金价格将挤去战争带来的大幅升水。 随着近期金融环境的大幅宽松，后续再通胀下的紧缩交易将回归，美债利率曲线有望重新熊陡，黄金价格将承压。 黄金价格与持仓持续背离，投机性头寸大幅减少，2011-2012背离后黄金价格进入长期熊市。从最近的投机性持仓水平来看，去年同水平持仓时期黄金价格约为 1800美元。 图：原油率先挤去战争带
风格：小盘股优于大盘股
中美利差高位震荡对沪深300影响更大，24年小盘股好于大盘股：一方面中美利差扩大使外资抛售以沪深300为代表的核心资产，且以美债 衡量的A股ERP仍对外资不具吸引力，资金流动对大盘股影响更大；另一方面从估值视角看，大盘/小盘PE处于15年来历史均值附近，仍有下 行空间。
高股息：美中利差扩大下的选择
陆股通持股占A股比例持续上升是16年以来高股息策略与美中利差高度相关的原因。随着16年陆股通开通以来，陆股通持股占A股比例持续 上升，A股市场机构化程度提高，美债收益率是全球资产定价的锚，高股息作为类债券资产，受美中利差的影响性提高。 中证红利指数与美中利差在16年12月至17年11月的偏离来自于两点：一是中国为扭转外汇储备持续的下降进而提高了利率，使美中利差扩 大；二是供给侧改革带来的上游行业盈利持续改善。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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