【东方证券】汽车行业1季度经营分析及投资策略：部分零部件及商用车盈利改善明显.pdf

2023-05-14

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1、整车行业盈利端短期承压

整车行业 2022 年营收同比略有增长，利润端基本持平，2023 年 1 季度利润端承压。2022 年整车行业（数据口径含上市公司及非上市公司）营业收入 9.29 万亿元，同比增长 7.1%；利润总额 5319.6亿元，同比微增0.3%，2022年整车行业营收较2021年同比略有增长，利润端基本持平。 2023 年 1 季度整车行业营收 2.14 万亿元，同比微增 0.7%；利润总额 819.4 亿元，同比下滑 28.7%，盈利端下滑预计主要受到乘用车市场竞争加剧、车企促销力度提升等影响。

整车行业 2022 年盈利能力略有下滑，2023 年 1 季度盈利能力下滑较为显著。2022 年整车行业（数据口径含上市公司及非上市公司）毛利率 14.1%，同比下滑 0.5 个百分点；利润率 5.7%，同比下降 0.4 个百分点，整车行业 2022 年盈利能力同比略有下降，预计主要系 2 季度国内疫情反复拖累。2023 年 1 季度毛利率 12.6%，同比下滑 1.5 个百分点；利润率 3.8%，同比下滑 1.6 个百分点，2023 年 1 季度毛利率及利润率同比下滑幅度较大，预计主要系受行业价格战影响。预计 2 季度行业价格战有望趋于平稳，消费者持币待购需求有望释放，上海车展等线下活动恢复有望带动汽车消费复苏，行业整体盈利有望逐步改善。

2、盈利比较：1季度商用车回暖明显，部分零部件维持较好盈利水平

2022 年乘用车公司归母净利润普遍实现增长，客车公司盈利回暖。2022 年 14 家整车公司中 12 家实现盈利，同比 2021年增加 1家，江淮汽车、金龙汽车 2家公司出现亏损；9家整车公司 2022 年归母净利润同比实现增长，6 家乘用车公司中 4 家实现归母净利润同比增长，比亚迪归母净利润同比增长 445.9%，预计主要系销售规模大幅增长带动；长安汽车归母净利润同比增长 119.5%，预计主要系阿维塔出表带来一次性收益以及自主品牌盈利能力改善所致。2022 年重卡行业景气度低，中国重汽、一汽解放 2022 年归母净利润均出现较大幅度下滑；2022 年客车行业逐步回暖， 3 家客车公司盈利水平均实现同比增长。

2023 年 1 季度乘用车公司盈利水平分化，商用车公司盈利大幅改善。2023 年 1 季度，14 家整车公司均实现正盈利，8 家实现归母净利润同比增长。乘用车公司 1 季度盈利水平分化较大，比亚迪 2023 年 1 季度归母净利润同比增长 410.9%，预计主要得益于新能源车销量持续高速增长；长安汽车 2023 年 1 季度归母净利润同比增长 53.7%，预计主要系深蓝汽车并表形成一次性投资收益所致。商用车公司 2023年 1季度整体盈利水平大幅改善，宇通客车、金龙汽车、中通客车、福田汽车、中国重汽等公司盈利水平均实现 50%以上同比增长。

2022 年零部件公司盈利能力整体恢复。2022 年，55 家零部件公司中仅泉峰汽车、云内动力、继峰股份、兴民智通 4 家公司出现亏损，较 2021 年增加 1 家；2022 年 37 家零部件公司归母净利实现同比增长，爱柯迪、文灿股份、均胜电子等 8 家公司盈利同比增长超过 100%，2022 年零部件公司盈利能力同比整体回暖。 2023年1季度部分零部件公司维持较好盈利水平。2023年1季度，55家零部件公司中云内动力、泉峰汽车、金固股份、经纬恒润 4 家公司出现亏损，40 家公司实现归母净利同比增长，克来机电、继峰股份、均胜电子、上声电子等 11 家公司在 2023 年 1 季度盈利实现翻倍以上增长。整体而言，在行业大范围降价的趋势下，1 季度多数零部件公司仍然保持较好的盈利水平，2 季度若行业价格体系趋于平稳，零部件公司盈利能力有望持续改善。

3、1季度商用车及部分零部件公司盈利能力改善明显

3.1、1季度部分整车及零部件盈利稳步增长

整车行业 2022 年归母净利润整体实现增长，下半年利润端恢复较好。2022 年整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）归母净利润 477.58 亿元，同比增长 19.1%。分季度而言，2022 年 1 季度整车行业单季归母净利润 145.05 亿元，同比增长 3.8%；2 季度单季归母净利润 100.65 亿元，同比下降 29.2%，主要系受国内疫情反复影响较大；3-4 季度单季归母净利润分别为 149.66 亿元、 82.22 亿元，同比分别增长 35.9%、818.5%，预计主要系下半年疫情受控叠加购置税政策等作用下整车需求恢复较好，以及大宗商品价格、芯片供给等外部环境同比改善所致。2022 年整车行业 ROE 为 6.06%，同比提升 0.6 个百分点，其中 1、2 季度 ROE 分别同比下滑 0.1、0.7 个百分点，下半年 ROE 实现改善，3、4 季度 ROE 分别同比提升 0.5、0.9 个百分点。

2023 年 1 季度整车行业归母净利润 175.50 亿元，同比增长 21.0%，预计主要系比亚迪、长安汽车等部分公司盈利大幅增长带动。2023 年 1 季度整车行业 ROE 为 1.97%，同比基本持平，环比增加 0.9 个百分点。 2022 年及 2023 年 1 季度整车行业营收均实现小幅同比增长。2022 年整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）总营收 18909.55 亿元，同比增长 7.2%。分季度而言，2022 年 1 季度整车行业营收与 2021 年同期相比基本持平，2 季度因疫情影响营收同比下滑 12.1%，3、4 季度整车行业恢复较快，单季营收分别为 5145.93 亿元、5735.76 亿元，同比分别增长 23.0%、18.8%。2023 年 1 季度整车行业总营收 4462.65 亿元，同比增长 4.5%，预计主要受商用车回暖带动。

零部件行业 2022 年上半年归母净利润承压，下半年大幅回暖。2022 年零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）归母净利润 417.68 亿元，同比微降 1.9%；分季度而言，2022 年 1-2 季度零部件行业单季归母净利润分别为 104.65 亿元、109.57 亿元，同比分别下降 28.0%、20.4%，预计主要系国内疫情叠加原材料价格高企等影响下利润承压；3-4 季度零部件行业单季归母净利润分别为 137.79 亿元、65.66 亿元，同比分别增长 39.5%、49.9%，下半年零部件行业盈利水平跟随整车行业大幅恢复。2022 年零部件行业 ROE 为 6.74%，同比下降 0.6 个百分点，其中 1、2 季度 ROE 分别同比下滑 1.1、0.6 个百分点，下半年 ROE 回暖，3、4 季度 ROE 分别同比提升 0.5、 0.3 个百分点。

2023 年 1 季度零部件行业归母净利润及 ROE 均实现增长。2023 年 1 季度零部件行业归母净利润 117.32 亿元，同比增长 12.1%；1 季度零部件行业 ROE 为 1.85%，同比微增 0.1 个百分点。1 季度原材料价格、海运费等较上年同期下降幅度较大，带动零部件行业盈利能力实现增长。 2022 年零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）总营收 10140.75 亿元，同比增长 5.7%，略低于整车行业增速。分季度而言，2022 年 1-2 季度零部件行业单季营收分别为 2380.30 亿元、 2253.38 亿元，同比分别下降 3.1%、9.9%；3-4 季度零部件行业单季营收分别为 2684.07 亿元、 2822.99 亿元，同比分别增长 23.4%、14.7%。2023 年 1 季度零部件行业营收 2589.39 亿元，同比增长 8.8%，2022 年及 2023 年 1 季度零部件行业营收走势与整车行业趋同。

从整车子行业的 ROE 情况看，2022 年各子行业表现有所分化，2023 年 1 季度商用车行业盈利端恢复较好。 2022 年 2 季度乘用车行业 ROE 略有承压，2023 年 1 季度 ROE 同比变化幅度较小。2022 年 1 季度乘用车行业（数据口径为 SW 乘用车）ROE 为 2.08%，同比基本持平，2 季度由于疫情冲击单季 ROE同比下降 0.7个百分点，3-4季度单季 ROE略有恢复，同比分别提升 0.4、0.1个百分点。 2023 年 1 季度乘用车行业 ROE 为 2.01%，同比微降 0.1 个百分点。

2022 年货车行业 ROE 逐季下滑，2023 年 1 季度 ROE 回升。2022 年货车行业持续承压，全年货车行业（数据口径为 SW 商用载货车）单季 ROE 呈现逐季下滑趋势， 1-4 季度单季 ROE 分别为 1.30%、1.26%、1.02%、0.80%，同比而言，由于 2021 年货车行业景气度呈现“前高后低”特点，2022 年 1-2 季度货车行业单季 ROE 分别同比下降 1.7、0.8 个百分点，3-4 季度分别同比提升 1.1、11.1 个百分点。2023 年 1 季度货车行业 ROE 为 2.01%，同比提升 0.9 个百分点，预计主要系在基建及物流回暖、前期需求透支影响逐步消退等利好因素带动下，2023 年 1 季度货车行业景气度回升所致。

客车行业盈利能力于 2022 年下半年起逐步恢复。2022 年上半年客车需求仍受到国内疫情反复等影响处于低迷，客车行业（数据口径为 SW 商用载客车）1-2 季度单季 ROE 分别为-1.08%、- 1.19%；下半年起海外客车市场销量增长较快，国内市场亦逐步迎来复苏、客车行业盈利能力开始回升，2022 年 3-4 季度客车行业单季 ROE 分别为 0.32%、0.70%，同比分别提升 1.4、1.9 个百分点；2023 年一季度客车行业 ROE 为 0.08%，同比提升 1.2 个百分点。

3.2、整车企业盈利能力呈现分化，客车公司毛利率持续修复

2022 年乘用车及客车公司毛利率整体向好，货车公司毛利率整体承压。2022 年 14 家整车公司中 8 家实现毛利率同比增长，细分行业中，2022 年 6 家乘用车公司中 4 家毛利率实现同比提升，比亚迪、长安汽车 2022 年毛利率分别同比增加 4.0、3.9 个百分点，预计主要系销量规模提升、自主品牌盈利能力改善等带动。货车公司 2022 年整体承压较大，5 家货车公司中仅福田汽车毛利率同比改善；3 家客车公司 2022 年毛利率均实现同比增长，中通客车、宇通客车毛利率分别同比提升 5.6、4.2 个百分点，预计主要系价格及成本管控能力提升等所致。

2023 年 1 季度整车公司毛利率表现出现分化。2023 年 1 季度共有 8 家整车公司实现毛利率同比改善，比亚迪、中通客车、宇通客车毛利率同比提升超过 5 个百分点。细分行业中，乘用车公司毛利率表现有所分化，比亚迪、江淮汽车、上汽集团、长安汽车等公司毛利率同比提升；货车公司中江铃汽车、中国重汽等 1 季度毛利率表现较好；客车公司整体表现不俗，中通客车、宇通客车毛利率同比分别提升 10.3、6.5 个百分点。

3.3、1季度部分零部件公司毛利率改善

55 家零部件公司中，18 家公司 2022 年毛利率实现同比增长，爱柯迪、拓普集团、双环传动等 5 家公司毛利率同比上涨超过 1 个百分点，泉峰汽车、云内动力、兴民智通等公司毛利率承压较大。整体而言，2022 年零部件公司受大宗原材料及海运费上涨等影响仍然较为显著，多数公司毛利率出现同比下滑。 2023 年 1 季度，52 家零部件公司中 30 家实现毛利率同比增长，16 家零部件公司毛利率同比提升超过 2 个百分点，兴民智通、克来机电、爱柯迪、旭升集团等公司毛利率同比提升超过 5 个百分点。整体而言，1 季度铝、钢等大宗原材料价格以及海运费价格等同比显著回落，带动多数零部件公司整体毛利率实现回暖。

4、存货：行业整体周转天数增加

4.1、整车、零部件1季度库存水平提升

2023年 1季度末整车存货量同比增长较快，占流动资产比重提升。2023年 1季度末整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）存货量同比增长 44.1%，环比增长 10.8%，同比增长较快预计系 2022 年 4 季度汽车需求提前透支、2023 年 1 季度末市场竞争加剧、消费者持币观望等因素综合所致。 2023 年 1 季度末整车存货占流动资产比重达 20.0%，同比提升 4.7 个百分点，环比提升 1.8 个百分点。零部件存货量及占流动资产比重同比增长，增速有所放缓。2023 年 1 季度末零部件（数据口径为 SW 汽车零部件 III）存货量同比增长 11.0%，环比增长 1.8%；1 季度末零部件行业存货占流动资产比重达 23.4%，同比提升 0.4 个百分点，环比下降 0.1 个百分点，系下游整车销量承压导致库存积压所致。

1 季度末整车及零部件行业的存货周转率均有所下降。1 季度末整车存货周转率 6.14 次，同比下降 2.51 次，环比下降 1.10 次，零部件存货周转率 4.71 次，同比下降 0.39 次，环比下降 0.04次，由于市场竞争加剧等因素导致存货量提升，整车及零部件行业存货周转率均有下滑，整车行业存货周转率下降幅度相对零部件行业更大一些。经销商 1 季度末存货占流动资产比重同环比明显提升。经销商（数据口径为 SW 汽车服务 III）1 季度末存货量同比下降 0.5%，环比提升 3.0%，存货量环比去年四季度有所增长，1 季度末存货周转天数 48.90 天，同比下降 4.60 天，环比增长 1.75 天；1 季度末经销商存货占流动资产比重达 27.1%，同比增长 1.6 个百分点，环比增长 1.3 个百分点，预计系终端销售同比下降，导致经销商库存积压。

乘用车和客车行业存货周转天数增长较快，货车行业存货周转天数有所下降，其中乘用车行业存货周转天数同环比增长较多，客车行业周转天数同比略有增长，环比增长幅度较大。

具体来看，乘用车行业（数据口径为 SW 乘用车）2023 年 1 季度末存货周转天数 58.32 天，同比增长 19.62 天，环比增长 10.33 天，预计系 1 季度末乘用车市场竞争加剧、消费者持币观望等因素导致销售承压，同时库存量增长，周转天数相应增长；货车行业（数据口径为 SW 商用载货车） 1 季度末存货周转天数 48.23 天，同比下降 6.07 天，环比下降 10.91 天，预计系 2023 年 1 季度疫情放开，经济复苏伴随货运量回升、房地产行业有所恢复使重卡行业需求回暖，重卡行业周转率回升，从而使周转天数下降；客车行业（数据口径为 SW 商用载客车）1 季度末存货周转天数 124.69 天，同比增长 4.72 天，环比增长 42.59 天，主要系销售淡旺季切换影响，叠加春节假期， 1 季度末周转天数环比去年 4 季度末增长较多。

4.2、乘用车企业周转天数增加，客车、货车周转明显改善

14 家整车企业中，各企业存货周转情况分化较为显著，综合来看，2023 年 1 季度末存货周转天数同比增长的车企有 5 家，同比下降的车企有 9 家，14 家整车企业 2023 年 1 季度末平均存货周转天数为 75.72 天，同比下降 3.00 天，整车企业整体周转速度同比略有提升。 1 季度末乘用车企业平均存货周转天数同比大幅增长。各乘用车企业 2023 年 1 季度末平均存货周转天数为 61.94 天，同比增长 14.85 天，较 2022 年 1 季度末增长较多。分企业看，1 季度末长城汽车的存货周转天数增长最多，同比增长 35.47 天，预计系市场竞争加剧导致销量不及预期，库存有所积压；上汽集团、江淮汽车、长安汽车、广汽集团存货周转天数同比分别增长 31.90 天、 4.33 天、5.93 天、11.89 天；比亚迪存货周转天数同比下降 0.39 天，周转速度基本持平。

1 季度末货车企业平均存货周转天数同比明显下降。5 家货车企业 2023 年 1 季度末平均存货周转天数为 45.13 天，同比下降 10.87 天，其中中国重汽 2023 年 1 季度末存货周转天数为 38.03 天，同比下降 35.52 天，一汽解放 1 季度末存货周转天数 54.88 天，同比下降 3.92 天，预计货车企业受经济复苏等因素刺激，周转速度提升较为明显。客车企业 1 季度末平均存货周转天数同比降幅较大。3 家客车企业 2023 年 1 季度末平均存货周转天数达 154.25 天，同比下降 25.56 天，宇通客车 1 季度末存货周转天数 174.86 天，同比下降 13.50 天，金龙汽车 1 季度末存货周转天数 116.31 天，同比下降 23.55 天，中通客车的存货周转天数 171.59 天，同比下降 39.63 天。

4.3、部分零部件公司存货周转天数增加

2023 年 1 季度末 55 家汽车零部件公司中存货周转天数同比增长的企业有 42 家，同比减少的企业有 13 家，1 季度末平均存货周转天数为 117.95 天，同比增长 10.50 天，预计系 1 季度下游整车市场竞争加剧，对零部件公司亦形成压力，导致存货周转天数提升，周转速度有所下降。具体来看，零部件企业 1 季度末存货周转天数差异较大，2023 年 1 季度末存货周转天数同比增长较多的企业包括合兴股份、云内动力、经纬恒润-W、嵘泰股份、奥特佳等，同比分别增长 59.17 天、42.12 天、41.90 天、38.70 天、30.96 天，周转天数同比下降较多的企业包括新泉股份、潍柴动力、金固股份、万安科技、爱柯迪等，同比分别下降 19.89 天、17.69 天、16.91 天、13.82 天、11.75 天。

5、1季度行业现金流分化，整车好于零部件

5.1、1季度行业现金流明显分化

2022 年整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）经营活动现金流累计净额 1605.84 亿元，同比下降 17.3%；经营活动现金流净额占毛利的比重为 67.7%，较 2021 年同期下降 34.2 个百分点，现金流管控能力同比下降。2023 年 1 季度，整车行业经营活动现金流净额 61.57 亿元，同比 2022 年 1 季度增加 256.84 亿元，经营活动现金流净额占毛利的比重为 10.9%。1 季度整车行业经营活动现金流改善，预计主要系疫情管控放开、车企降价促销等导致 1 季度销售回款增加。

2022-2023 年 1 季度汽车零部件行业经营性现金流承压。2022 年汽车零部件行业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）经营活动现金流累计净额 499.85 亿元，同比下滑 29.1%；经营活动现金流净额占毛利比重为 29.4%，较 2021 年下降 12.0 个百分点。整体而言 2022 年汽车零部件行业现金流管控水平同比下滑较大，主要系上半年经营活动现金流显著承压，2022 年 1-2 季度汽车零部件行业单季经营活动现金流净额分别为 17.37 亿元、156.95 亿元，同比分别下滑 73.7%、32.2%，预计主要系 2022 年上半年各地疫情封控等导致经营活动现金流面临较大压力。2023 年 1 季度，汽车零部件行业经营活动现金流净额-1.18 亿元，去年同期为 17.37 亿元；经营活动现金流净额占毛利的比重为-0.3%，较 2022 年 1 季度下降 4.6 个百分点。整体而言，2023 年 1 季度汽车零部件行业经营活动现金流仍然承压。

整车行业（数据口径为 SW 汽车整车）2023 年 1 季度末应收账款 1839 亿元，同比增长 1.5%，环比增长 1.3%，其中乘用车同比保持稳定，货车企业应收账款同环比均实现较快增长，客车企业应收账款同环比下降较大。乘用车企业（数据口径为 SW 乘用车）2023 年 1 季度末应收账款 1429 亿元，同比增长 1.3%，环比下降 1.0%。2023 年 1 季度末乘用车企业应收账款保持稳定，预计系 1 季度市场竞争加剧、车企降价促销等综合所致。货车企业（数据口径为 SW 商用载货车）2023 年 1 季度末应收账款 274 亿元，同比增长 17.3%，环比增长 27.4%。

货车企业 2023 年 1 季度末应收账款同环比回升，预计主要系行业销量回暖带动；客车企业（数据口径为 SW 商用载客车）2023 年 1 季度末应收账款 136 亿元，同比下降 18.7%，环比下降 12.6%，客车企业应收账款已连续 14 个季度环比下滑，预计系行业产销量仍处于较低水平叠加回款能力提升综合所致。零部件企业（数据口径为 SW 汽车零部件 III）2023 年 1 季度末应收账款 2119 亿元，同比增长 10.3%，环比增长 3.0%，预计主要系 1 季度下游销售承压、市场竞争加剧，现金流压力往上游零部件企业传导，导致零部件企业回款能力下降。

5.2、整车公司现金流分化，零部件公司同比改善

整车公司 2022 年经营活动现金流水平呈现分化，2023 年 1 季度整体同比明显改善。14 家整车公司中，9 家公司在 2022 年实现正的经营性现金流净额，较 2021 年减少 4 家；经营性现金流净额实现同比增长的企业有 6 家，其中 4 家为乘用车和客车企业，宇通客车、比亚迪等公司经营性现金流净额增长超过 100%，5 家货车企业中，中国重汽和福田汽车 2022 年经营性现金流净额同比增长。2023 年 1 季度 14 家整车公司中 7 家公司实现正的经营活动现金流净额，较 2021 年同期增加 2 家；11 家公司经营性现金流净额实现同比增长，其中长安汽车、一汽解放、宇通客车、广汽集团、江铃汽车等公司 2023 年 1 季度经营性现金流净额同比大幅增长。整体而言，整车公司 2023 年 1 季度现金流水平较 2022 年同期明显改善。

从经营性现金流净额占营业收入的比重来看，2022 年 14 家整车企业的整体平均值为 9.7%，同比下降 0.4 个百分点，其中比亚迪、中国重汽、中通客车的经营性现金流净额占营业收入比重大于 20%，现金流管控水平较高。2023 年 1 季度 14 家整车企业经营性现金流净额占营业收入的比重平均值为 0.8%，同比提升 4.3 个百分点，整体而言，整车企业 2023 年 1 季度现金流管控水平有所提升。

零部件公司 2022 年经营活动现金流略有承压，2023 年 1 季度同比有所改善。55 家零部件公司中，2022 年共有 47 家公司实现正的经营活动现金流净额，同比减少 2 家；32 家零部件公司的经营性现金流净额同比实现增长，蓝黛科技、信质电机、新泉股份、岱美股份等公司经营活动现金流净额同比增速超过 200%。整体来看，受原材料价格及海运费上涨、上半年疫情封控等影响，零部件公司 2022 年现金流情况整体略微承压。2023 年 1 季度共有 43 家零部件公司经营活动现金流净额为正，较 2022 年同期增加 6 家；35 家公司经营活动现金流实现同比增长，万安科技、文灿股份、万丰奥威、双环传动、克来机电、合兴股份、华阳集团等 20 家公司经营活动现金流同比增长超过 100%。

从经营活动现金流净额占营业收入的比例来看，2022 年 55 家零部件企业的整体平均值为 5.0%，同比减少 2.6 个百分点，其中福耀玻璃、精锻科技的经营活动现金流净额占营业收入比重大于 20%，现金流管控力度较强。2023 年 1 季度 55 家零部件企业经营活动现金流净额占营业收入的平均比例为 3.6%，同比提升 1.7 个百分点。

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