【中泰证券】电子行业22年报及23Q1业绩分析和总结：下游需求影响各板块业绩，把握国产化+创新+复苏三大主线.pdf

2023-05-14

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一、电子行业2022年整体营收增速放缓，23Q1同比小幅下滑

1.1、2022年电子板块股价回调明显，23Q1有所上涨

行业涨跌幅：2022 年电子（中信）指数累计下跌 36%，在 30 个行业中排名垫底；23 年以来电子（中信）指数累计上涨 7%，其中 23Q1 累计上涨 17%，排名第四。截至 2023 年 4 月 28 日，电子行业上市公司先后公布 2022 年报及 2023 年一季报，我们通过对比约 364 家公司业绩，对行业进行回顾、分析、比较、总结和展望。

电子板块 22 年整体下跌，23 年以来半导体设备/封测/材料板块明显反弹。 1）2022 年涨跌幅：电子板块累计下跌 29%，其中半导体-25%、面板-31%、被动元件-32%、PCB-34%、消费电子-34%、LED-35%；半导体细分板块来看，设备-13%、材料-22%、设计-27%、封测-28%、功率-34%。 2）2023 年初以来涨跌幅：电子板块累计上涨 11%，其中 LED+20%、半导体+14%、PCB+10%、面板+10%、消费电子+9%、被动元件-9%；半导体细分板块来看，设备+36%、封测+18%、材料+16%、设计+6%、功率-6%。

电子行业 PE 估值位于 75%分位数，半导体持仓有所上行。 1）估值：过去十年电子行业 PE（TTM）最高值为 104x（2015/6），最小值为 27x（2022/4），中值为 52x，75%分位数为 61x，目前电子行业 PE（TTM）为 62x，略高于 75%分位数。2）基金持仓：半导体方面，持仓水平从春节前 3.9%提升至 2 月底 4.5% 后相对平稳，4 月持仓有所上升，从 3 月底的 4.4%提升至 4 月底的 5%；消费电子方面，持仓水平从年初的 1.5%提升至 1.8%，波动幅度较小。

1.2、2022年板块增收不增利，半导体国产链表现强势

2022 年电子行业整体营收增速放缓。2022 年电子行业整体营收达 31039.3 亿元，同比增长 8%，增速较 2021 年放缓。分板块看，半导体营收增速最快，达 17%。消费电子增速也高于行业整体增速，达 12%。 PCB、被动元件、面板。LED 同比增速均出现不同幅度的下滑，分别为 -0.2%、-1.0%、-10%、-11%。受益于国产化浪潮，2022 年半导体国产链表现强势，包括半导体设备、零部件、材料、制造营收同比分别+58%、+41%、+33%、+39%；半导体设计、PCB、被动元件、面板、LED 等板块基本持平或小幅下滑。

2022 年电子行业净利润同比下滑 30%。2022 年电子细分板块净利润同比均出现下滑，其中面板、LED 板块下滑超过整体平均水平，同比分别 -113%、-68%，被动元件同比-22%，消费电子、PCB、半导体下滑幅度较小，同比分别-9%、-3%、-4%。2022 年行业景气度下行，盈利能力下滑。2022 年电子行业整体毛利率为 17.6%，同比下滑 2.8pct，降至近五年来最低水平；净利率为 5.2%，同比下滑 2.7pct，与 2018 年持平。分板块看，除 PCB 板块毛利率小幅提升 0.1pct 以外，其他子行业毛利率均出现下滑，其中面板毛利率下滑最多，同比-14.7pct，消费电子、半导体、被动元件、LED 毛利率同比分别-1.1pct、-0.2pct、-4.2pct、-1.4pct。

2022 年库存有所增长，行业去库存显现。2022 年电子行业整体存货共 6045.9 亿元，同比+16.4%，存货增长主要由于下游需求逐季减弱。其中存货增速最快的是半导体，同比增加 51.2%，主要由于 22H2 需求放缓，周期下滑。其他子行业均增速均低于整体，消费电子同比+9.0%， PCB 四季度行业整体去库存，存货同比-9.0%，被动元件+4.7%，面板 +0.4%，LED-5.4%。

1.3、2023Q1板块整体营收同环比承压，净利润下滑幅度明显

从单季度数据看，23Q1 电子行业整体营收同比-4.3%。分板块看，各板块营收同比均出现下滑，其中面板下滑最多，同比-15%，PCB 同比-11%，被动元件同比-5%，消费电子同比-2%，LED 同比-2%，半导体同比-1%。半导体板块细分来看：设备板块营收及利润同比表现亮眼，23Q1 营收同比+56%，净利润同比+103%。材料板块表现良好，营收同比+11%，净利润同比+24%。由于下游需求不振，设计、封测板块下滑幅度较大，营收同比分别-17%、-14%，净利润同比分别-94%、-91%。

23Q1 行业净利润同比大幅下滑。受制于下游需求萎靡以及地缘政治因素，且人员增加导致费用增长，23Q1 行业整体净利润同比-48%。分板块看，面板净利润同比-187%，消费电子同比-23%，PCB 同比-36%，半导体同比-40%，被动元件同比-28%，LED 同比-31%。

2023Q1 毛利率、净利率同比均下滑，净利率环比提升。23Q1 电子行业毛利率、净利率分别为 16.5%和 3.2%，同比分别减少 1.6pct 和 2.6pct，环比毛利率减少 0.2pct，已连续 5 个季度环比下跌，净利率环比提升 0.4pct，主要系去年年底计提存货减值等费用导致 22Q4 基数较低。分板块看毛利率变化，LED 板块毛利率同比提升 0.6pct，环比提升 3.1pct，面板板块同比下滑 8.3pct，但环比提升 1.2pct，其余子行业同比、环比毛利率均下滑。分板块看净利率变化，各板块同比均下滑，其中面板下滑幅度最大，同比-8pct，消费电子、半导体、被动元件、LED 板块净利率环比提升 8.6pct。

2023Q1 电子行业库存同比增长 3%，环比减少 2.3%。其中半导体板块提升最为明显，同比提升 65%，其余板块存货水平均同比下滑。

二、半导体：国产链和复苏链业绩分化明显，持续重点关注景气度变化情况

营业收入：受疫情反复+宏观经济+海外局势紧张等因素影响，叠加半导体景气周期向下，半导体总体营收增速放缓，但国产化相关板块如设备、零部件、制造仍然发展较快。 2022 年：半导体整体实现营收 6011 亿元，同比+17%，增速有所放缓，主要受周期下行叠加疫情反复、宏观经济以及海外局势紧张等因素影响。具体来看设计、设备、设备零部件、封测、材料、制造、功率，分别实现营收 1584 亿元、490 亿元、86 亿元、848 亿元、1224 亿元、495 亿元、 1285 亿元，同比分别-0.5%、+57.6%、+41.2%、+10.5%、+33%、 +39%、 +11.6%，其中设备、零部件、制造增速位居前三。

2023Q1：半导体整体实现营业收入 1238 亿元，同比-1%，环比-15%。分板块来看，受季节性影响，所有细分均出现环比下降；设计、封测、功率同比有所下滑，主要受下游需求影响，渠道和终端一季度进一步去库存导致设计、功率一季度出货量同比下滑，同时封测稼动率有所承压。具体来看，设计、设备、设备零部件、封测、材料、功率分别实现营收 328 亿元、127 亿元、18 亿元、170 亿元、298 亿元、 297 亿元，同比 -16.7%、+55.8%、+7.1%、-13.8%、+11.4%、-0.4%，环比-12%、-22.9%、 -27.9%、-23.8%、-3.9%、-17.4%。

净利润：下行周期细分板块盈利能力承压，复苏链和国产链业绩表现分化明显，材料、零部件、设备、制造板块利润增速维持相对较高水平。 2022 年：半导体行业整体净利润达 716 亿元，同比-4%，受宏观环境影响，半导体板块整体盈利水平有所下滑，从净利润来看也出现负增长。分板块，材料、零部件、设备增速位居前三，此外制造也维持着 30%的较高增长，上游国产化细分赛道业绩保持稳定增长，复苏链相对承压。具体来看，设计、设备、零部件、封测、材料、制造、功率净利润分别为 160 亿元、107 亿元、11 亿元、57 亿元、126 亿元、147 亿元、108 亿元，同比-43%、+72%、+65%、-20%、+38%、+31%、-12%。

2023Q1：行业整体净利润为 89 亿元，同比-40%，环比+18%。23Q1 设计、设备、零部件、封测、材料、功率分别实现净利润 4 亿元、25 亿元、2 亿元、2 亿元、35 亿元、22 亿元，同比-93.8%、+103.3%、-15.8%、 -90.6%、+23.6%、-20.2%，环比+127.8%、-29.9%、-53.2%、-84.7%、 +31.6%、+66.9%。

周期下行压力+宏观环境低迷，2022 年板块盈利水平下降，23Q1 毛利率有所回升。 2022 年：毛利率为 28.9%，同比-0.2pct；净利率为 11.9%，同比-2.9pct。 2021 年受“缺芯”影响，半导体行业涨价带动盈利能力提升，22 年受行业周期下行影响叠加宏观经济低迷需求承压，板块盈利能力有所回落。 2023Q1：毛利率为 26.6%，同比-2.3pct，环比-0.2pct。净利率为 7.2%，同比-4.6pct，环比+2.0pct。22Q1 高基数（受疫情及景气度下行影响较小），而 23Q1 叠加需求低迷影响，因此毛利率和净利率同比均下降；考虑到 22Q4 部分公司年底计提减值影响，23Q1 净利率环比有所提升，毛利率环比基本企稳。

毛利率分板块看，22 年大部分板块毛利同比下降，但制造板块毛利增长明显；23Q1 受需求低迷以及去年同期高基数影响同比承压。 2022 年毛利率：设计板块为 38.2%，同比-1.4pct；设备板块为 45%，同比+1.9pct；零部件板块为 31.9%，同比+1.6pct；封测板块为 15.7%，同比-2.3pct；材料板块为 20.8%，同比-1.3pct；制造板块为 38.3%，同比+9.0pct；功率板块为 14.0%，同比+0.3pct。设备、零部件、制造、功率同比有所增长。

23Q1 毛利率：设计板块为 34.6%，同比-5.6pct，环比-1.0pct；设备板块为 43.6%，同比-1.5pct，环比-2.1pct；设备零部件板块为 30.7%，同比-0.2pct，环比-0.4pct；封测板块为 10.4%，同比-6.0pct，环比-2.7pct；材料板块为 23.5%，同比+1.5pct，环比+3.3pct；功率板块为 22.8%，同比-1.3pct，环比-0.4pct。

净利率分板块看，2022 年设备、零部件板块提升较多，23Q1 仅设备、材料同比正增长，设计因 22Q4 部分公司计提减值，23Q1 环比改善明显。 2022 年净利率：设计板块为 10.1%，同比-7.5pct；设备板块为 21.7%，同比+1.7pct；零部件板块为 13.2%，同比+1.9pct；封装板块为 6.8%，同比-2.5pct；材料板块为 10.3%，同比+0.3pct；制造板块为 29.6%，同比-1.8 pct；功率板块为 8.4%，同比-2.2 pct。 23Q1 净利率：设计板块为 1.2%，同比-14.4pct，环比+4.9pct；设备板块为 19.7%，同比+4.6pct，环比-2.0pct；设备零部件板块为 8.5%，同比-2.4pct，环比-5.0pct；封测板块为 0.9%，同比-7.4pct，环比-3.6pct；材料板块为 11.8%，同比+1.2pct，环比+3.2pct；功率板块为 7.4%，同比-1.9pct，环比+3.7pct。

存货：受行业需求下行影响，2022 年半导体存货同比大幅上涨，23Q1 增幅收窄，复苏链出现环比下降。 2022 年年末：半导体整体存货为 1862 亿元，同比+51.2%；对于各细分板块，2022 年，设计（628 亿元，同比+48%）、设备（434 亿元，同比+76%）、设备零部件（43 亿元，同比+59%）、封测（135 亿元，同比 +21%）、材料（174 亿元，同比 51%）、制造（133 亿元，同比+75%）、功率（314 亿元，同比+38%）。 23Q1 末：半导体整体存货为 1798 亿元，同比+36%，环比+4%。分板块看，设计（614 亿元，同比+29%，环比-1.6%）、设备（492 亿元，同比+64%，环比+13.1%）、设备零部件（50 亿元，同比+85%，环比+15.9%）、封测（136 亿元，同比+14%，环比+0.8%）、材料（194 亿元，同比+39%，环比+11.6%）、功率（312 亿元，同比+19%，环比-0.7%）。

2.1、设计：周期筑底中，关注不同细分板块和公司复苏节奏

2022/9半导体周期进入负增速阶段，历史经验看该阶段通常长5-7个月， 23Q1 库存拐点已达峰值，库存拐点已至。 1）2019/8 上行周期起点。2019/7 为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于 2020/2 月增速回到正增长；股价提前 2 个月反应，即从 2019/4 月开始上涨。 2）2022/3 下行周期起点。2022/2 增速达到本轮上行周期高点，股价基本同步反应，于 2022/1 到达顶点。 3）2022/9 月进入负增长阶段，根据我们统计的 2000 年来的 6 轮周期，其中 1 轮周期中该阶段不存在，1 轮周期中该阶段为 10 个月，其他 4 轮周期中为 6-7 个月，23Q1 基本已达库存峰值，库存拐点已至。

存储现货价涨跌互现，部分型号出现涨价，部分型号跌幅收窄，出现积极信号。存储价格随周期波动剧烈，跟踪存储价格变化是判断行业景气的重要指标，存储价格分为合约价和现货价，合约价每月更新，现货价每日更新，对市场供需更为敏感。参考集邦存储价格数据，本轮周期中 DRAM 芯片中的 DDR4、DDR3 合约价从高点跌幅约 60%，现货价从高点跌幅约 70%，均已创历史新低，复盘上轮存储价格反弹，合约价涨幅40%-90%不等，现货价涨幅 80%-170%不等，预期上行周期存储价格反弹力度大、反弹时的价格上涨速度快。

4 月合约价处于下行通道，DRAM 月环比跌幅 5%~20%，NAND 月环比跌幅 0%~3%。4 月中旬 DRAM 部分型号价格在本轮下行周期首次出现上涨，从 5/2-5/5 的最新现货价格变化看，DRAM 的周变化-1%~+3%，DDR5 涨价，大容量 DDR4 止跌， NAND 的周变化-3%~0%。具体来看：1）DRAM：主流 DDR5 16Gb 现货价格周涨幅 2.28%，自 4/21，DDR5 已上涨 3%，主流 DDR4 16Gb （2Gx8）、DDR4 8Gb（1GX8）较上周五现货价无变化，利基 DDR4、 DDR3 周变化-1%~0%，基本止跌。2）NAND：MLC 周变化-0.09~0%， 3D TLC 周变化 0%，SLC 周变化-2.17%~0%。

受半导体周期下行和持续高研发投入影响，2022 年设计板块业绩出现回调。从需求侧来看，2021 年是本轮半导体周期高点，2022 年全球进入加息周期，叠加中国市场受到疫情影响，半导体进入下行周期，产业链上距离下游终端需求最近的半导体设计首当其冲，各细分领域业绩均承压，从供给侧来看，国内成熟制程产能逐渐释放，海内外半导体大厂亦在不断追加资本开支，晶圆供应缓解，二者叠加致使板块业绩出现回调。

2022 年设计板块实现营收 1584 亿元，同比下降 0.55%，实现净利润 160 亿元，同比下降 43%，净利润降幅显著大于收入降幅，主要因为： 1）毛利率下降：由于处于下行周期，市场主要玩家为了保有市场份额，采取比较积极的价格策略，产品价格逐渐回归正常年份甚至低于正常年份水平；2）期间费用尤其是研发费用高增长：受到 2021 年景气度高企的刺激，以及考虑到芯片设计各板块的广阔市场，行业主要玩家均处于进攻扩张态势，公司人员增长很快，2022 年员工总数同比增长 12%，远高于收入增速，其中研发费用尤为显著，同比增长 26.4%，研发费用率同比+3.4pct 达到 16.8%。受到毛利率下降和期间费用高增长的影响， 2022 年设计板块净利率下降 7.5pct，净利润降幅大于收入降幅。

2022Q3 设计板块财务表现整体走弱，库存创新高，Q4 整体由盈转亏。分季度来看，21Q4-23Q1 半导体设计板块分别实现营收 438.0、394.3、 421.8、376.9、373.2、328.4 亿元，同比分别增长+50%、+19%、+9%、 -8%、-15%、-17%；实现净利润 74.1、61.6、78.5、30.5、-13.7、3.8 亿元，同比分别增长 121%、42%、6%、-63%、-118%、-94%。2022Q3，设计板块营收和净利润均首次同比出现负增长，是芯片设计板块财务表现在本轮周期中首次整体回调，同时存货也创下新高。

环比来看， 21Q4-23Q1 收入、毛利率和净利润基本呈现逐季度下滑态势，其中 2022Q2 收入和利润环比均有不小的反弹，主要系当时渠道和下游终端对下半年疫情后复工复产需求较为乐观，仍然在持续累库存，表现为上游原厂订单较好，2022Q3 需求走弱，板块收入环比下降 11%，毛利率环比下降 1.6pct，而人员扩张仍未停止、期间费用高，导致净利润回调明显，2022Q4 收入环比微降，毛利率继续下滑，且由于年底确认的各项费用较多，尤其是研发费用和研发费用率进一步创新高，导致板块利润在本轮周期中首次整体呈现为亏损。

23Q1 设计板块净利润见底回升、库存持续去化。观察 2023Q1 板块状况，收入、毛利率同环比均继续承压，我们判断整体下游终端需求尚未全面修复，渠道和终端采购仍处于观望状态，但我们看到板块净利润由亏转盈，同时库存在持续去化，未来随着需求逐渐修复，行业有望开启新一轮补库，带动设计公司原厂需求。

半导体设计不同细分板块的复苏进度出现分化。在本轮半导体下行周期中，设计板块各细分领域均不同程度下行，但不同细分板块在节奏上呈现出一定差异，如存储、IOT 板块的库存先于模拟和 MCU 见顶回落，在具体标的方面，各家的去库、降价节奏不同，各自收入的下游构成不同，由于不同下游的相对景气度有所差异，我们预计后续各自的复苏节奏也将出现分化。分板块来看，2022 年设计细分领域营收同比增速前三分别为 FPGA、模拟和存储，分别实现营收 117.0 亿元、249.5 亿元、204.7 亿元，同比增长 36.0%、5.4%、0.5%。

存储：2022 年实现营收 204.7 亿元，同比+0.5%，23Q1 营收 34.4 亿元，同比-36.4%，环比-20.2%；2022 年实现净利润 28.0 亿元，同比-18.6%， 23Q1 净利润-1.9 亿元，同比-120.7%，环比-218.8%，主要是因存储价格环比继续下滑，叠加高成本晶圆释放，影响利润。从盈利水平来看， 2022年毛利率30.4%，同比-0.1pct，23Q1毛利率22.4%，同比-8.7pcts，环比-5.4pct，毛利率已处历史较低水位；2022 年净利率 13.7%，同比 -3.2%，23Q1 净利率-5.5%，同比-22.5pct，环比-9.2pcts。从存货来看， 2022 年存储存货 83.4 亿元，同比+37.6%，23Q1 存货为 84.0 亿元，同比+27.3%，环比+0.7%，存货水平仅略微上升。

模拟：23Q1 毛利率企稳回升，存货创新高，需求尚待修复。2022 年实现营收 249.5 亿元，同比增长 5.4%，23Q1 营收 47.5 亿元，同比-19.4%，环比-15.2%，需求未见明显修复。2022 年模拟板块实现净利润 31.1 亿元，同比-49.3%，23Q1 实现净利润 0.4 亿元，同比-96.8%，环比由亏转盈。从盈利水平来看，2022 年毛利率 42.1%，受周期下行影响同比 -4.8pct，23Q1 毛利率 38.3%，同比-7.7pct，环比+2.6pct，触底回升； 2022年净利率12.5%，同比-13.4pct，23Q1净利率为0.8%，同比-20.3pct，环比+1.5pct；从存货水平来看，2022 年末存货 80.7 亿元，同比+71%， 23Q1 存货 84 亿元，同比+95.3%，环比+9.5%。

MCU：2022 年实现营收 130.5 亿元，同比-0.8%，23Q1 营收 23.9 亿元，同比-30.9%，环比-7.4%；2022 年实现净利润 26.6 亿元，同比-20.1%， 23Q1 净利润 1.3 亿元，同比-85.7%，环比+360.0%。从盈利水平来看， 2022年毛利率45.8%，同比-0.7pct，23Q1毛利率36.4%，同比-11.9pcts，环比-3.9pcts；2022年净利率20.4%，同比-4.9pcts，23Q1净利率5.4%，同比-20.9pcts，环比+7.3pcts。从存货来看，2022 年 MCU 存货 44.6 亿元，同比+77.7%，23Q1 存货 47.2 亿元，同比+55.8%，环比+5.8%。

IoT：2022 年实现营收 167.8 亿元，同比增长-15.5%，23Q1 营收 34.1 亿元，同比-21.4%，环比-7.8%；2022 实现净利润 7.5亿元，同比-79.3%， 23Q1 为-1.5 亿元，同比-130.0%，环比亏损幅度收窄；从盈利水平来看， 2022 年毛利率 39.0%，同比-2.6pct，23Q1 毛利率 37.2%，同比-3.4pct，环比-0.9pct；2022 净利率 4.5%，同比-13.8pct，23Q1 净利率-4.4%，同比-15.9pct，环比+13.7pct；存货来看，2022 年末存货 71.8 亿元，同比+64.3%，23Q1 存货为 63.5 亿元，同比+16.9%，环比-11.6%，在本轮周期见顶后首次环比下降。

FPGA：2022 年实现营收 117.0 亿元，同比增长+36.0%，23Q1 营收 25.4 亿元，同比 6.7%，环比-22.1%；2022 实现净利润 38.2 亿元，同比+52.2%，23Q1 为 7.2 亿元，同比-8.9%，环比-13.3%；从盈利水平来看，2022 年毛利率 62.0%，同比+4.6pct，23Q1 毛利率 64.6%，同比+4.1pct，环比+5.4pct；2022 净利率 32.6%，同比+3.4pct，23Q1 净利率 28.3%，同比-4.9pct，环比+2.8pct；存货来看，2022 年末存货 42.6 亿元，同比+76.8%，23Q1 存货为 57.5 亿元，同比+116.2%，环比+35%。

射频：2022 年实现营收 59.7 亿元，同比增长-26.7%，23Q1 营收 10.3 亿元，同比-53%，环比-12%；2022 实现净利润 11.3 亿元，同比-45.4%， 23Q1 为 0.3 亿元，同比-94%，环比-66.7%；从盈利水平来看，2022 年毛利率 44.4%，同比-0.4pct，23Q1 毛利率 43.7%，同比+0.3pct，环比+0.1pct；2022 净利率 18.9%，同比-6.5pct，23Q1 净利率 2.9%，同比-19.9pct，环比+4.8pct；存货来看，2022 年末存货 27.1 亿元，同比 +6.3%，23Q1 存货为 23.6 亿元，同比-15.7%，环比-12.9%。

2.2、功率：22H2业绩下滑，23Q1开启去库周期

2018-22 年，大陆功率行业受益于高景气+国产替代，收入快速上涨。2018-22 年功率板块（不含化合物半导体）营收依次为 487/734/871/969/1096 亿元， 2019-22 年对应同比增速为 +51%/+19%/+11%/+13%——2019 年高增主要系行业景气谷底反转、叠加国产替代推进，后续年份景气强度边际减弱，但国产替代深入演绎，持续推动功率板块收入正向增长。化合物半导体部分，2018-22 年营收分别为 123/113/130/182/189 亿元，对应 2019-22 年同比增速为 -8%/+15%/+40%/+4%，2019 年负增长主要系三安光电、露笑科技等厂商受景气下行影响、收入下滑，此后随着景气复苏，主要厂商和板块整体营收持续上行。

23Q1 功率板块进入景气下行期。21Q4-23Q1 功率板块（含化合物半导体）整体营收分别为 329/298/316/311/359/297 亿元，YoY 分别为 +11.6%/+22.8%/+11.6%/+4.7%/+9.3%/-0.4%——至 23Q1 板块季度收入同比转入负增长、环比下降 17%，板块进入景气下行期。相比于半导体设计板块 22Q3 收入同比转负，功率板块转负时点晚两个季度，主要系功率半导体下游需求相当比例来自新能源，新能源高景气拉长了上游功率景气的持续时间。

功率板块的净利润，在 22H2 出现同比下降。2018 年功率（含化合物半导体）净利为 60 亿元，至 2019 年为 61 亿元，同比增加 2%——体现景气从谷底复苏后盈利好转的态势。2020-2021 年半导体行业景气上行，功率板块净利提升亦进入加速态势：两年净利分别为 76/122 亿元，YoY 分别为+24%/+60%。22H2 功率下游消电、工控等景气松动，拖累整体盈利，全年净利润在 108 亿元，YoY-12%。分季度来看，21Q4-23Q1 功率板块净利润分别为 33/28/36/31/13/22 亿元， YoY 分别为 +87%/+6%/+21%/-7%/-60%/-20%，22Q3 功率板块净利开始出现同比负增长，显示行业景气开始出现松动。

功率毛利率在 22Q3 达到高点，此后随景气下行环比下降。从年度视角看， 2018-2022 年功率行业（含化合物半导体）毛利率分别为 26.4%/20.6%/22.1%/23.7%/24.0%。其中 2018 年为上轮景气高点，毛利率较高，2019 年为上轮景气低点，毛利率较低，此后年份毛利率随景气上行而逐步上升。而从季度频率看，21Q4-23Q1 功率毛利率分别为 22.7%/24.1%/24.4%/24.6%/23.2%/22.8%，22Q4 毛利率环比下降，显现盈利能力的松动趋势。

从净利率维度看，板块整体盈利能力在 2022 年出现下降，23Q1 进一步下降。2018-22年，功率板块净利率分别为9.8%/7.2%/7.6%/10.6%/8.4%， 2022 年净利率同比下降的原因之一，在于功率龙头公司 22Q4 净利同比下降的拖累。从季度维度看， 21Q4-23Q1 功率净利率为 10.1%/9.3%/11.2%/10.0%/3.7%/7.4%,22Q4 净利率较低主要受闻泰科技、三安光电净利环比转负影响。其中闻泰科技因商誉减值、可转债费用、公允价值变动等因素拖累净利，三安光电受传统 LED 景气持续低迷影响 22Q4 净利环比转负，拖累板块盈利。23Q1 功率行业开启去库存周期。

2018-22 年，功率行业存货规模随收入体量上升而逐年爬升，2018 年末行业存货规模为 115 亿元，至 2022 年末增至 314 亿元， 2019-22 年末存货同比增速分别为+48%/+15%/+18%/+38%。而从季度维度看，21Q1 至 22Q4 这八个季度，行业存货规模持续走升，从 21Q1 季末的 150 亿元增至 22Q4 的 314 亿元，23Q1 季末行业存货为 312 亿元，环比下降 1%，行业整体在 23Q1 开启去库存周期。

2.3、设备：国产化加速+下游强需求，板块有望持续高增

2018-23Q1 设备板块保持高增态势。2018-22 年设备板块收入分别为 137/162/202/311/490 亿元， 2019-22 年 YoY 分别为 +18%/+25%/+54%/+58%。从季度来看，21Q4 以来设备板块维持高增态势：21Q4-23Q1板块季度收入分别为106/82/109/135/165/127亿元， YoY 分别为+48%/+58%/+46%/+70%/+56%/+56%。

设备板块高增有两方面驱动力： 1）下游晶圆厂资本开支近年逐步增加，对应设备投资规模在增大。 2018-22 年，全球主要晶圆厂 Capex 分别为 549/593/716/894/1134 亿美元，逐年递增。2023 年全球主要晶圆厂资本开支合计 1084 亿美元， YoY 为-4%，相比 2022 年下降幅度较小。2）设备国产化率快速提升。据中国电子专用设备工业协会常务副秘书金存忠分析，2022 年中国大陆半导体设备国产化率达到 25%，较 2021 年的 20%提升 5pcts——其背后一方面是外部制裁加剧、下游厂商国产化动力增强，另一方面是国产设备厂商加大投入、技术验证上取得突破。

设备板块净利润随收入提升，盈利能力显著提升。2018-2022 年设备板块净利润分别为 23.9/22.8/34.7/62.0/106.5 亿元，2019-22 年 YoY 分别为-5%/+52%/+79%/+72%，保持高增态势。分季度看，21Q4-23Q1 设备板块净利润分别为 21.8/12.3/26.5/32.0/35.7/25.0 亿元，YoY 分别为 +68%/+27%/+93%/+95%/+64%/+103%，持续保持高增态势——客观上反映了设备国产化的推进对设备公司业绩的显著拉动。2019-22 年设备公司大举投入研发，研发费用率一路走高。行业景气起伏，不改设备公司对研发的重视：2018 年设备板块研发费用率为 9.1%，此后年份逐年走升，2022 年升至 12.7%。单看过去 5 个季度，设备板块研发费用率亦维持在 11%以上，22Q2 在 13.7%的高位，至 23Q1 仍达到 12.2%的较高水位。

伴随高强度研发投入，设备板块盈利性整体增强。设备板块毛利率稳定在 43%水位，净利率接近 20%：2018-22 年，设备板块毛利率分别为 44.1%/41.9%/40.7%/43.1%/45.0%，2019 年之后呈现逐年走高的趋势。从净利率看，设备板块净利率从 2019-2022 年呈现更大幅度的提升： 2019 年净利率为 14.1%，至 2022 年为 21.7%，提升 7.6pcts——这说明设备行业随着营收规模增大，期间费用率下降，行业规模效应开始显现。如果从季度维度看，毛利率从 21Q4 的 42.8%升至 22Q4 的 45.7% 以上，进入 23Q1 仍维持在 43.6%的高位。净利率方面，设备板块 21Q4-23Q1 净利率整体仍维持在 20%水位，显现出较强的盈利能力。

过去两年以来设备合同负债持续走高，显现强劲成长动能。在半导体设备销售中，通常将设备前期的预付货款/订金等前臵收入计入合同负债，故合同负债的变化能较好反映设备公司待确认收入规模的潜在变化。 21Q1 季末设备合同负债为 80 亿元，至 23Q1 季末达 239 亿元，增幅达 +199%，展现强劲增长动能。

2.4、设备零部件：国产替代强驱动，Q1淡季营收增速放缓

单一产品市场空间小，但大陆厂商渗透率极低，将充分受益国产替代。大陆主要的半导体零部件厂商中，仅富创精密是较为纯粹的半导体零部件供应商（2022 年半导体营收占比85%），其他厂商下游覆盖领域广泛，半导体业务基数小、营收占比小，半导体零部件业务整体处于起步阶段，如江丰超 80%营收来自靶材，2021 年零部件开始放量，国力股份下游覆盖新能源、军工、半导体，2022 年真空电容器（半导体主力产品）营收仅4300万，正帆科技的专注半导体零部件的子公司鸿舸2021年成立。半导体零部件种类多、市场分散、单一产品市场规模小，如国力股份的半导体真空电容器全球市场 55 亿元，半导体 Gas Box 市场约 50 亿元，但考虑大陆厂商刚起步、份额仅个位数，叠加国产化速度加快，大陆半导体零部件厂商有望快速发展。

自 2021 年国产设备零部件板块步入高增长快道，23Q1 淡季单季度增速有所回落。2018 年设备零部件板块营收为 31.8 亿元，2022 年增至 86.3 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 28.4%，2019-2022 年营收同比增速分别+16%/+7%/+55%/+41%，近两年营收明显高增，主要系外围环境波动，本土化需求迫切，国产零部件导入速度明显加快。分季度看， 22Q1-23Q1 收入 16.5/19/25.5/24.4/17.6 亿元，22Q1-23Q1 同比增速依次为+112%/+40%/+56%/+38%/+7%，近三个季度呈现下降趋势，主要系全球半导体行业景气度下滑，资本开支有所缩减，大陆半导体零部件厂商中新莱应材、富创精密半导体收入中海外客户占比高。

盈利规模随收入提升，Q1 淡季、净利润有所下滑。2018 年设备厂商净利润 1.6 亿元，2022 年增至 11.4 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 63%， 2022 年同比增速 65%，维持高增长态势。分季度看，22Q1-23Q1 净利润1.8/2.6/3.6/3.3/1.5亿元，Q1为传统淡季，净利润同比-17%，环比-55%，出现下滑。毛利率、净利率稳步提升，盈利能力逐步增强。2018 年到 2022 年毛利率提升 1.1pcts，净利率提升 8.2pcts，2022 年毛利率 31.9%，同比 +1.6pcts，净利率 13.2%，同比+1.9pcts。分季度看，22Q1-23Q1 毛利率分别为 30.9%/31.6%/35.3%/31.1%/30.7%，净利率为 10.9%/13.7%/14.1%/13.5%/8.5%，毛利率整体稳定。目前大陆半导体零部件厂商收入规模较小，预期未来随着发挥规模效应，毛利率有望稳步提升，23Q1 净利率有所下滑，主要是因 Q1 淡季、收入下滑，研发费用率提升。

2019-2022 年设备零部件公司保持高水平研发投入，研发费用率稳中有升。零部件种类多、料号多，零部件厂商保持高研发投入，2019-2022 年研发费用从267亿元增长至566亿元，2019-2022年CAGR达28.5%，研发费用率稳中有升，从 2019 年的 8.3%提升至 2022 年的 9.4%。分季度来看，22Q1-23Q1 研发费用 0.8/1.1/1.3/1.6/1.3 亿元，研发费用率 4.8%/5.8%/5.1%/6.6%/7.4%，整体稳健。

2.5、材料：2022年业绩大幅增长，23Q1受晶圆厂稼动率下滑有所承压

晶圆厂扩产拉动半导体材料端业绩大幅增长。2022 年半导体材料板块实现营业收入共计 1223.6 亿元，同比增长 33%，实现净利润 126.4 亿元，同比增速达到+38%。从盈利能力来看，2022 年半导体材料板块毛利率有所下滑，净利率有所提升，毛利率同比下降-1.3pct 达到 20.8%，净利率同比提升 0.3pct 达到 10.3%。分季度看，半导体材料 21Q4-23Q1 分别实现营收 256/267/321/325/310/298 亿元，同比增长 51%、44%、41%、 29%、21%、11%，其中 23Q1 受晶圆厂稼动率下滑影响，环比下降 4%，单季度实现营收 298 亿元。

分季度盈利水平来看，半导体材料 21Q4-23Q1 毛利率分别为 23.7%、 22.0%、20.6%、20.5%、20.2%、23.5%；净利率分别为 8.2%、10.6%、 10.9%、11.2%、8.6%、11.8%。研发费用率保持相对稳定。从细分板块分季度数据来看，受下游需求持续低迷影响，晶圆厂稼动率有所下滑，带动半导体材料营收水平环比承压，毛利率环比下降。研发费用率稳定，研发费用随营收增长稳步提升。23Q1 半导体材料板块研发投入 17 亿元，同比增长 25.2%，研发费用率为 5.7%，同环比略有提升，过去六个季度基本维持 4.4%-5.7%区间，较为稳定。

2.6、制造：22Q4产能利用率下行，盈利承压

2018 年以后，晶圆制造产值规模增长显著。A 股制造板块的主要公司为中芯国际（注：晶合集成上市不久，历史数据较少）。2018-22 年，中芯国际营收分别为 230/220/275/356/495 亿元， YoY 分别为 -4%/+25%/+30%/+39%。从季度来看，中芯国际的收入在 22Q4 迎来环比负增长：21Q4-22Q4 季度营收依次为 103/119/127/132/118 亿元，环比增速分别为+11%/+16%/+7%/+3%/-11%。在 22Q4 法说会上，公司给出 23Q1 收入指引为环比下降 10%-12%，按-11%中值计算，23Q1 公司预期营收在 105 亿元——行业景气下行，中芯国际作为晶圆制造龙头营收持续承压。

22Q4 主要晶圆代工厂景气出现松动。根据公开可查数据，我们选取了联电、中芯国际、华虹半导体作为晶圆制造行业的代表，统计了 3 家企业 17Q1-22Q4 产能利用率的变化，这一变化再次清晰展现了 17-18 年高景气、19-20H1 低景气、20H2 以来景气上行的三个阶段。观察整个 21 年，3 家公司产能利用率接近 100%，华虹半导体更是一路突破 100% 上行至 105%以上，显现出行业高景气。2022 年前三季度，中国主要代工厂产能利用率仍维持在 90%以上的高位，至 22Q4 三家晶圆代工厂产能利用率环比均出现显著下降：联电从 22Q3 的 100%下降至 90%，同期中芯国际从 92.1%降至 79.5%，华虹半导体从 110.8%降至 103.2%。

伴随行业景气下行，半导体制造净利润于 22Q4 同比出现负增长。2019 年以来制造板块主要标的中芯国际净利润开启高增之路：2019 年净利润为 12.7 亿元，2020-21 年分别增至 40.2/112.0 亿元，至 2022 年增至 147 亿元，2019-22 年 YoY 分别为+253%/+217%/+179%/+31%——整体跟随半导体景气周期向上而高增。从季度口径看，21Q4-22Q4 中芯国际单季净利润分别为37.0/36.2/41.7/38.4/30.3亿元，至22Q3同比下降8%，与半导体行业业绩出现明显松动的时间相吻合。

受行业景气影响，22Q4 半导体制造利润率显著承压。2019 年以来，中芯国际毛利率逐年稳步上行： 2019-22 年该公司毛利率分别为 20.8%/23.8%/29.3%/38.3%——年度毛利率上行反应 2019 年以来半导体景气上行的大趋势。毛利率上行，带动的是公司净利率从 2018-19 年的 10%以下，升至 2022 年的接近 30%。而从季度来看，21Q4-22Q4 公司毛利率为 32.7%/41.2%/39.4%/39.2%/33.1%。至于 23Q1 的毛利率，公司的指引在 19%-21%，环比出现较明显下降，反应了景气下行背景下，公司产能利用率下滑、毛利率承压。公司季度净利率从 21Q4 以来亦跟随毛利率呈现整体下行趋势。

中芯国际年研发费用维持在 40 亿元以上的规模。2018 年该公司研发费用达到 44.7 亿元，此后便维持在 40 亿元以上，2022 年达到 49.5 亿元。从季度来看，研发费用的高峰期为当年度 Q4 季度，主要涉及年末研发费用的计提。21Q4-22Q4 公司研发费用分别为 11.0/10.5/12.4/12.5/14.1 亿元，对应研发费用率为 10.7%/8.9%/9.8%/9.5%/12.0%，整体保持高强度研发投入。

2.7、封测：22H2开启下行周期，Chiplet助力长期成长

经历 2022 年稳步增长后，封测板块收入于 23Q1 出现下滑。2019 年封测行业收入为 539 亿元，较 18 年的 550 亿元降 2%，2020-22 年封测板块收入分别为 619/767/845 亿元，YoY 分别为+15%/+24%/+11%。单季度来看，21Q4-23Q1 封测板块收入分别为 211/197/201/227/223/170 亿元，YoY 分别为+15%/+17%/+8%/+12%/+6%/-14%——至 23Q1 行业收入同比出现负增长，反映了行业景气下行对封测行业稼动率和收入规模的影响。

景气下行封测 22H2 净利承压，23Q1 净利环比持续下降。年度视角来看，封测行业在 2022 年即出现净利润的同比下降：该年度行业净利为 57.4 亿元，YoY 为-20%，此前的 2019-21 年行业净利 YoY 分别为 +235%/+275%/+84%。季度视角看，22Q3 行业毛利率、净利率环比下降，显现出景气松动对板块盈利能力的影响。具体而言，22Q3 封测行业毛利率为 16.1%、QoQ-1.3pcts，净利率为 6.3%、QoQ-2.0pcts，利润率环比下降主要系 22H2 行业景气松动，厂商稼动率下行、毛利率承压。

封测厂商加强研发投入，大力布局 Chiplet 等先进封装领域。2018-22 年封测厂商研发费用率整体稳步提升，从 2018 年的 3.9%升至 2022 年的 4.6%。从最近六个季度看，封测行业研发投入强度较为稳定： 21Q4-23Q1 行业研发费用率分别为 4.4%/4.5%/5.0%/4.5%/4.5%/5.2%——封测厂商并未因为行业景气的压力而缩减研发投入强度，显现了国产封测厂商进行技术升级的决心。从研发投向看，各大国产封测龙头纷纷布局先进封装工艺：通富微电近年通过高强度研发，实现对 AMD Chiplet 芯片封装的量产出货；长电科技 2023 年 5 月宣布公司 Chiplet 技术取得重大突破，实现业界领先的多元异构芯片倒装 102mm x 102mm 超高密度封装集成。

三、消费电子22年周期下行承压，23年有望逐步迈向复苏成长

2022 年智能手机需求疲软，汽车电子和 VR 正成为消费电子行业核心驱动力。受美联储加息、新冠疫情反复、地缘政治摩擦、终端消费需求减少等因素综合影响，2022 年全球消费电子行业整体表现疲软，收入同比 +12%，增速下降。23Q1 下游需求保持疲软态势，收入同比-2%，环比-26%。消费电子核心驱动力逐渐由过去的智能手机切换为汽车电子、VR/AR 等更具创新力的行业。2022 年全球智能手机出货量约为 12.1 亿部，同比下降约 11%；23Q1 约为 2.7 亿部，同比-14.6%，连续 7 个季度录得下滑。

相反，2022 年全球新能源汽车销量达到 1009 万辆，同比+51%，渗透率达 12%，23Q1 进一步达到 13%；中国新能源车销量达到 689 万辆，同比+96%，渗透率达到 25.6%，23Q1 渗透率基本持平。VR 方面，由于行业整体创新一般，加上销量主力 meta 受新旧产品交替且新产品定价过高影响销量下滑，导致 22 年全球 VR 整体销量约为 986 万台，同比下滑约 4.2%。23 年苹果推出 MR 引领行业创新，加上 meta、索尼、pico 等主流品牌不断推出新品，VR 行业有望恢复增长态势。从龙头布局来看，立讯布局车身控制、智能驾舱、智能驾驶、电源模块、车联网等汽车产品，且与奇瑞集团搭建 ODM 共同造车平台，进一步推动汽车零部件业务发展；歌尔采取“零整协同”战略，是 Meta、Pico、索尼等头部 VR 品牌核心代工厂商，且索尼新品 PS VR2 销量强劲助力歌尔 23Q1 收入增长。

需求低迷+竞争加剧，行业盈利能力承压下行。2022 年消费电子部分细分市场销量明显下滑，同时行业竞争加剧，量价齐跌导致行业整体毛利率下滑，23Q1 行业需求仍处于企稳筑底阶段，加上面临去库压力，毛利率进一步下行。2022 年，行业整体毛利率约为 15%，同比-1.1pct；23Q1 毛利率约为 14.5%，同比-0.1pct。此外，2021 年上游原材料大幅涨价，行业普遍备有较多高价库存，2022 年需求下行，库存未得到有效消化，导致行业普遍在 22Q4、23Q1 计提较多存货减值准备，进一步拉低整体盈利能力。2022 年行业整体净利润同比-9%，净利率约为 4%，同比-0.9pct； 23Q1 净利润同比-23%，净利率为 3.1%，同比-0.9pct。

行业库存积极去化，产品结构优化+需求边际好转，后续毛利率有望企稳回升。2021 年上游原材料紧缺且价格大幅上涨，行业普遍加大备库力度，存货金额大幅增长 37.1%。2022 年受多类不利因素冲击，需求超预期下行，高额库存无法得到有效消化，全年库存进一步增长 9%。自 22Q3 以来，行业逐渐采取谨慎的库存管理策略，减少或停止备货动作，整体库存增长趋势得到扭转，22Q4 库存环比减少 8%，23Q1 库存环比进一步减少 6%。随着行业库存管理优化，以及 22Q4 及 23Q1 计提较多存货减值后瘦身，行业库存已接近 21 年末水平，逐渐回归合理水位。展望后续，国内疫情放开推动宏观经济逐步回暖，消费电子终端需求有望逐步回升，且汽车智能化、VRAR 创新趋势持续，加之行业新入库原材料价格回落，库存结构得以优化，均有利于行业整体毛利率向上复苏。

持续投入研发，研发费用逐渐增长。手机、PC、可穿戴等产品整体创新趋缓，行业竞争加剧，除规模效应外，具备持续创新能力的厂商更具竞争力且能保持更好的盈利能力。此外，汽车智能化、VR/AR、AIGC 等新兴应用或技术仍处于初期阶段，消费电子厂商在转型过程中，需不断投入研发布局新产品，开拓新市场、新客户。整体来看，消费电子行业的研发费用呈逐年增长趋势，2022 年达到 832.3 亿元，同比+14.1%，研发费用率约为 4.6%；23Q1 达到 190.3 亿元，同比+8.1%，研发费用率约为 5.0%。

控制库存规模，经营性现金流大幅提升。相比 2021 年，随着需求下行， 2022 年上游原材料紧缺状况得以缓解且价格逐渐回落，同时行业普遍开始控制库存规模，减少上游原材料采购和备货，加上回款增多，整体经营性现金流实现大幅提升。2022 年整体经营性现金流达到 1167 亿元，同比+44.4%；23Q1经营性现金流达到399.7亿元，同比大幅增长619%。

资产负债率有所下行，ROE 逐年下降。需求下行，加上预期转弱，促使行业降低资本开支，整体融资规模有所下降，资产负债率从 22Q3 高点的 53.5%逐渐下行，23Q1 达到 48.9%，减少 4.5pct。此外，消费电子行业创新趋缓，竞争加剧，导致投入产出比下降，ROE 呈逐年下行趋势， 2022 年约为 9.9%，同比下滑 1.9pct。但随着消费电子厂商积极布局汽车电子、数通、AIGC、ARVR 等创新成长型业务，逐渐完成业务转型，远期创新成长业务将贡献主要增量收入和利润，行业 ROE 水平将重回增长趋势。

四、其他板块：被动元件、面板、PCB、LED

4.1、被动元件：23Q1改善已现，看好国产化率提升+复苏带动行业成长

受消费电子及其他领域需求不振影响，22 年及 23Q1 被动元件营收有所下滑。2022 年被动元件行业实现营收 350.8 亿元，同比下降 1%。被动元件下游主要以消费电子及新能源相关为主，光伏、储能等新能源领域增长、汽车电动化带来的单车价值量提升及被动元件国产化率不断提升虽带动了被动元件需求增长，但是受消费电子及其他领域整体需求疲软，致使总体营收增速下滑。2023Q1 被动元件行业实现营收 82.2 亿元，同比下滑 5%，环比下滑 5%，国产化提升及复苏仍为被动元件板块主旋律，随着复苏及国产化率进一步提升，预计被动元件板块将迎来逐季改善。

2022 年归母净利润下滑，23Q1 归母净利润环比改善。2022 年被动元件行业实现归母净利润为 48.7 亿元，同比下降 22%，受消费电子及其他领域需求疲软影响，及 22 年以 MLCC 为代表的被动元件价格下降，行业整体利润有所下滑。23Q1 被动元件行业实现归母净利润 10.4 亿元，同比下降 28%，环比增长 8%，归母净利润同比虽有所下滑，但是随着渠道端补库存及需求有所好转，23Q1 利润环比已有所改善。

2022 年行业毛利率/净利率均有所下滑，23Q1 净利率有所回升。被动元件行业 2022 年毛利率为 26.9%，同比下降 4.2pct，毛利率下降较多主要系需求不振致使稼动率不足，拉低整体毛利率，同时以 MLCC 为代表的被动元件价格下降，进一步拉低毛利率，22 年净利率为 13.9%，同比下降3.7pct，净利率随毛利率下降。2023Q1毛利率25.4%，同比下降3.7pct，环比下降 0.9pct，23Q1 为传统淡季，虽然毛利率仍出现下滑态势，但是其较 22Q3 毛利率 24.7%已有所回升，行业盈利能力逐步改善，2023Q1 净利率为 12.7%，同比下降 4.1pct，环比提升 1.6pct，净利率环比提升主要系 Q4 相关公司会计提奖金等费用项，Q4 净利率一般偏低。

库存去化较好，行业库存处于健康水位。被动元件行业 2022 年存货 78.5 亿元，同比增长 4.7%，2023Q1 存货 77.9 亿元，同比下降 4%，自 22 年 Q3 被动元件行业整体进入去库存阶段，目前库存去化较好，被动元件行业整体库存处于健康水位。经营性现金流量向好，被动元件行业经营质量较高。被动元件行业 2022 年经营现金流为 60 亿元，同比增长 37.3%，在整体业绩压力较大的 22 年，行业整体更重视经营质量，经营性现金流量增速高于营收增速，回款能力增强；2023Q1 经营性现金流 7.3 亿元，同比下降 11%，23Q1 被动元件行业经营性现金流增速与营收增速匹配，回款能力处于正常水平。

2022 年被动元件行业 ROE 下滑较大，23Q1 ROE 环比有所改善。2022 年被动元件行业 ROE 为 9.2%，同比下降 5.7pct，主要受消费电子及其他下游领域需求不振及以 MLCC 为代表的被动元件降价影响；2023Q1 ROE 1.9%，同比下降 1.1pct，环比提升 0.2pct，23Q1 随着渠道端补库存及需求有所好转，被动元件行业整体盈利能力有所提升，预计后续随着需求回暖，盈利能力将进一步增强。

4.2、PCB：22年业绩平淡，预计23年服务器等高景气赛道推动业绩增长

受下游需求不振影响，PCB 营收有所下滑，看好服务器领域后续高弹性。受下游需求不振影响，PCB 2022 年营业总收入为 1958.8 亿元，同比下降 0.2%，PCB 行业内企业出现分化情况，受益于新能源车电动化智能化带动 PCB 单车价值量提升明显及 22 年全年新能源车销量较好，布局汽车领域的 PCB 企业增速较为可观，在其他领域布局较多的 PCB 企业业绩下滑趋势更为明显；一季度为传统 PCB 淡季，受需求不振影响，23Q1 整体需求更为平淡，2023Q1PCB 营业收入 409.6 亿元，同比下降 11%，后续随着新服务器平台的推出及 AI 服务器出货量增加，我们预计布局服务器领域的 PCB 公司将有可观增速。

22 年全年及 23Q1PCB 行业归母净利润均有所下滑。PCB 行业 2022 年归母净利润为 172.7 亿元，同比下降 3%，主要系 2022 年需求不振，致使行业整体稼动率不足，进而使归母净利润有所下滑。2023Q1 归母净利润 22.8 亿元，同比下降 36%，归母净利润下滑明显主要系一季度一般为行业淡季，而目前整体需求不振致使 23Q1 行业整体缺单情况更为严重，行业整体稼动率较低，致使归母净利润下滑较多。

22 年毛利率/净利率平稳，23Q1 毛利率/净利率齐降。PCB 行业 2022 年毛利率为 20.9%，同比提升 0.1pct，净利率为 8.8%，同比下降 0.2pct， 22 年虽需求不振使得行业整体稼动率不足，但是由于上游覆铜板价格有所回落，使得22年整体毛利率/净利率仍较为稳定。2023Q1毛利率19.4%，同比下降 0.5pct，净利率为 5.6%，同比下降 2.2pct，23Q1 毛利率下降主要系稼动率不足影响，而净利率下滑较多主要系各项费用具有一定刚性，Q1 行业整体营收同比下降 11%的情况下费用率所有提升，致使净利率下滑幅度更大。存货情况健康，与营收增速匹配。PCB 行业 2022 年存货 305.8 亿元，同比下降 9%，2022Q1 存货 299.5 亿元，同比下降 15%，PCB 行业存货增长速度与营收增速匹配，PCB 行业总体存货情况较为健康。

PCB 行业经营性现金流增速较高。PCB 行业 2022 年经营现金流为 353.7 亿元，同比增长 59.8%；2023Q1 经营性现金流 87.2 亿元，同比增长 26%， PCB 行业经营性现金流增速显著高于营收增速，在经济环境承压下，PCB 行业为了增强自身应对风险能力，更重视经营质量，大幅提升回款能力。2022 年及 23Q1PCB 行业 ROE 均有所下降。2022 年 PCB 行业 ROE 为 11.7%，同比下降 2.1pct，2022Q1 ROE 1.5%，同比下降 1 pct，PCB 行业受下游需求不振影响，整体稼动率不足，降低了行业整体盈利能力，致使 ROE 受到影响。

4.3、面板：22Q3价格复苏迹象已现，需求回暖有望进一步复苏

2022 年全年行业整体景气度较低，22Q3 价格回暖后续有望进一步复苏。 21Q2-22Q3 以来，受需求侧大幅下滑，面板价格持续下探，后随着面板厂商降低稼动率及库存端见底，22Q3 开始，面板价格已有所回升。从总体营收来看，2022 年面板行业营业收入 4040.4 亿元，同比下降 10%。 23Q1 行业营业收入 904.1 亿元，同比下降 15%，环比下降 10%。我们预计后续随着韩系厂商收缩 LCD 产能及需求回暖，预计面板将迎来进一步复苏。2022 年及 23Q1 面板行业整体处于亏损状态。从全年行业净利润来看，受 2022 年需求下行，面板价格下降及稼动率较低影响，行业整体盈利能力受到较大冲击， 22Q3 以来虽面板价格有所回升，但是由于面板价格仍较低且厂商稼动率较低，行业仍处于亏损状态。2022 年行业归母净利润-62.1 亿元，同比下降 113%；23Q1 归母净利润 36.6 亿元，同比下降 187%，环比下降 69%。

22Q3 后毛利率随面板价格回升而提高。从整体盈利能力来看，2022 年全年毛利率为9.4%，同比下降14.7pct；净利率为-1.5%，同比下降12.2pct。分季度来看，2022 年前三季度受价格下行影响，面板行业毛利率和净利率都呈现逐季下降趋势，22 年 Q3 后随着面板价格回升，毛利率净利率也有所回升，23Q1 毛利率 7.5%，同比下降 8.3pct，环比提升 1.2pct；净利率-4%，同比下降 8pct，环比下降 1.8pct。随着韩系 LCD 产能逐步退出，需求转暖，行业整体盈利能力有望进一步回升。22Q2 后面板行业进入去库存阶段，存货压力逐渐好转。2022 年行业存货 508 亿元，同比增长 0.4%。分季度来看，23Q1 存货 518.9 亿元，同比下降 6%，环比提升 2%。22Q2 以来，面板行业持续处于去库存阶段，面板大厂主动降低稼动率，面板减产，存货压力逐渐好转。

受面板行业资金投入较高的影响，行业资产负债率在 50%-60%区间波动。从总体资产负债率来看，随着行业产线世代的不断提升，相应的资金投入不断提高，行业整体资产负债率在 50%-60%之间波动，同时随着不同时期各大厂商产线投资活动的变化而有所波动。2022 年行业景气度下滑，资产负债率提升至 57%，同比增长 2.3pct。面板行业经营性现金流量低于营收增速。面板行业 2022 年经营现金流为 713.7 亿元，同比增长下降 35.3%；2023Q1 经营性现金流 144.3 亿元，同比下降 20%，环比下降 32%，面板行业经营性现金流增速低于营收增速，主要系面板行业整体承压，回款压力也相应增大。

4.4、LED：23年复苏反弹，Mini/Micro LED等微间距显示打开远期成长空间

2022 年国内外 LED 行业分化，海外需求旺盛，国内需求疲软。由于疫情防控节奏不同，2022 年国内外市场景气度存在差异。国内方面，2021 年产业需求呈现短期大幅增长，景气度上行，行业整体实现收入 766.5 亿元，同比+24%。2022 年由于国内疫情防控转紧，政府端项目暂停，企业端减少资本开支，终端消费萎缩，整体导致 LED 产业需求低迷。而海外疫情先于国内放开，2022 年海外市场迎来复苏，需求旺盛。整体来看，22 年受国内 LED 行业景气度回落影响，行业实现营收 679.5 亿元，同比-11%。23Q1 由于国内宏观经济尚处于企稳复苏阶段，终端消费需求仍然较弱，行业景气度平淡，LED 行业实现营收 157.5 亿元，同比-2%，环比-14%。

需求下行+存货减值，22 年行业盈利能力下行，23Q1 逐渐修复。22 年国内 LED 行业需求下行，加上企业缩减资本开支导致高端显示应用渗透率提升趋缓，行业竞争加剧，毛利率普遍回落，22 年行业毛利率 22.2%，同比-1.4pct。另一方面，21 年上游原材料趋紧导致行业普遍备有较多高价库存，22 年存货减值导致资产减值损失普遍增多，比如利亚德 22 年计提 3.2 亿资产减值，同比+63.5%。因此行业净利率下滑幅度高于毛利率，22 年行业净利率约为 1.6%，同比-2.8pct；净利润约为 10.6 亿元，同比-68%。23Q1 海外需求保持景气，国内需求呈复苏抬头趋势，加上高价库存经历过去一年消化，原材料价格逐渐回落，推动行业盈利能力逐渐修复。23Q1 行业整体毛利率达到 23.5%，同比+0.6pct，环比+3.1pct；净利率达到 2.7%，同比-1.2pct，环比+8.6pct；归母净利润 4.3 亿元，同比-31%，环比+139%。

LED 下游应用率先复苏，23Q1 艾比森业绩表现亮眼。LED 产业链涉及下游应用、中游封装、上游芯片制造等环节。随着疫情放开，出行恢复正常，广告、商显、体育赛事、舞台演艺、文旅等 LED 下游应用逐渐回暖，带动 LED 显示产业链下游率先复苏。从 LED 显示应用龙头的业绩表现来看，利亚德收入主要来源于国内（22 年国内收入占比 63.9%），22 年其文旅夜游板块业务受国内宏观经济影响显著，收入下滑 51.3%，公司整体实现营收 81.5 亿元，同比-7.9%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比-53.9%；

23Q1 跟随行业复苏脚步，公司实现营收17.8 亿元，同比+1.2%，实现归母净利润 1.2 亿元，同比+6.1%。相比之下，艾比森海外业务占比较高，22 年海外收入占比分别达到 62.7%，23Q1 海外收入占比进一步提升，因此业绩得以率先大幅反弹，优于行业整体表现。23Q1 艾比森收入 7.1 亿元，同比+44.0%，归母净利润 0.8 亿元，同比+306.6%。后续随着行业需求持续向上增长，中游的封装、上游的芯片等环节亦有望迎来复苏增长。

高端显示应用成本曲线下行，行业空间逐渐打开。微小间距 LED 显示屏具备高亮度、零拼缝、轻巧灵活、安装空间占用小的优势，在户内外广告、文化广场、商业建筑、酒店、商场、体育场馆、舞台演艺背景等领域具备广泛应用。同时，随着 Mini LED 背光/直显、Micro LED 等新一代显示技术的不断突破，加上 COB、MIP 等封装技术的进一步成熟， Mini/Micro LED 等微间距显示的成本曲线逐渐下行，应用空间得以不断打开，成为 LED 显示行业规模不断增长的重要驱动力。预计 2021-25 年全球微小间距 LED 显示屏的市场规模将从 275 亿元增长至 680 亿元， CAGR 达到 25.4%；其中，Mini/Micro LED 等微间距显示屏的市场规模将从 13 亿元增长至 147 亿元，CAGR 高达 82.2%，渗透率将从 2.6%提升至 14.2%。

2022 年 LED 行业积极去库存，存货水平逐渐下降。2021 年终端需求景气，上游原材料价格亦大幅上涨，行业普遍加大备库力度，行业整体存货金额达到 185.9 亿元，同比+41.6%。2022 年受终端需求萎缩影响，行业逐渐采取谨慎的库存策略，积极消耗库存，自 22Q2 开始存货增速逐渐下降，至 22Q4 行业存货金额同比-5%，22 年全年行业存货金额同比 -5.4%，库存得到有效消化。23Q1 行业继续消耗库存，存货同比-17%，环比-7%。库存的有效消化，新进原材料价格回落，加上需求逐渐复苏，行业的库存水位和库存结构逐渐回归健康状态。

行业研发费用基本保持稳定，规模下降导致研发费用率有所抬升。2022 年 LED 行业研发投入为 29.2 亿元，同比-1.7%，研发费用率为 4.3%，同比+10.3pct，主要系 2022 年行业需求减弱，营收下降，研发费用占比相应上升。23Q1 行业继续投入研发，研发费用达 7.3 亿元，同比+5.9%，研发费用率为 4.6%，同比+0.3pct。随着 Mini/Micro LED 等高端显示的下游应用拓宽，以及 COB、MIP 等新型封装技术的性价比提升，行业有望加速布局，研发费用将持续增长。

库存规模得到有效控制，23Q1 行业经营性现金流逐步回升。2021 年 LED 市场景气度高涨，为行业带来较多现金流入，行业经营性现金流同比 +41%。22Q1 市场景气度回落，行业未及时调整经营战略，存货金额较大但需求端疲软，22Q1 行业经营性现金流为-3.3 亿元，同比-156%。自 22Q2 开始，行业调整经营战略，逐步控制库存规模，但终端需求弱并未给行业带来较多回款，全年整体经营性现金流下降至 64.5 亿元，同比 -17.8%。 23Q1 行业仍处于消耗库存状态，终端需求逐步回暖，行业经营性现金流改善，23Q1 行业经营性现金流为 1.2 亿元，同比+138%。

资产负债率逐年下降，ROE 下滑。2022 年终端需求下行，22Q1-Q3 行业资产负债率呈逐季度下滑趋势，2022 年行业整体资产负债率为 45.5%，同比-3.2pct。23Q1 行业预期需求转弱，仍维持较低的资本支出规模， 23Q1 行业资产负债率 43.5%，同比-2.9pct。此外，2022 年行业盈利能力不佳也体现在 ROE 下降，2022 年行业 ROE 为 1.8%，同比-3.9pct； 23Q1 宏观经济环境仍处于企稳修复阶段，LED 行业 ROE 为 0.7%，同比-0.3pct。随着国内疫情放开，终端需求回升，高端创新型技术及应用渗透率提升，行业 ROE 水平有望逐渐抬升。

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