第一部分、中国房地产市场供求关系发生重大变化
2023 年 7 月 24 日政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。在 近期访谈中，住建部部长倪虹表示“这是立足我国经济社会发展阶段和房地产自身 发展规律作出的重大判断“，“从供给看，整体上‘有没有’的问题基本得到解决，但 结构性不足问题仍然存在。从需求看，人民群众对住房的品质有了更高的要求， 希望住上更好的房子、获得更好的服务。” 2023 年，销售整体呈现“前高、中低、后稳”的趋势。一季度在前期积压需求释放 下，销售放量，价格也出现企稳迹象；4 月份开始销售有所走弱；9 月份在“认房 不认贷”、首付比例、按揭利率、限购等政策密集放松下，销售环比提升并走稳。
1、2023 年基本面回顾
销售方面，呈现“前高中低后稳”的趋势，1-10 月商品房销售面积 9.26 亿平、同比 -7.8%，销售金额 9.72 万亿、同比-4.9%。结构上来看，二手房好于新房（商品房）、 核心城市韧性较强、改善性需求占比提升。 投资方面，在资金来源压力下，地产开发投资仍然承压，1-10 月房地产开发投资 同比-9.3%，新开工面积同比-23.2%，竣工面积同比+19.0%，全国住宅用地成交金 额同比-27%、面积同比-40%。
1.1、销售方面：前高中低后稳
2023 年房地产销售整体呈现“前高中低后稳”的趋势。一季度在前期积压需求释放 下，销售放量，价格也出现企稳迹象；4 月份销售开始走弱；9 月份在“认房不认 贷”、首付比例、按揭利率、限购等政策密集放松下，销售环比提升并走稳。 统计局数据、克而瑞百强房企数据、核心 49 城数据，都呈现类似趋势。以统计局 数据为例：一季度销售正增长，且绝对体量较高；4 月份销售开始环比下滑，7、 8 月份单月销售 0.7 亿平，不足 3 月份的一半；9 月份在“认房不认贷”等政策的密 集出台下，销售走稳。9 月销售面积环比+47.0%，同比-10.1%，降幅较 8 月收窄 2.1 个百分点；金额环比+41.6%，同比-13.6%，降幅较 8 月收窄 2.8 个百分点。其他口径数据，也呈现类似趋势。
今年整体来看，销售面积、金额同比整体呈下滑趋势。统计局 1-10 月商品房销售 面积 9.26 亿平、同比-7.8%，销售金额 9.72 万亿、同比-4.9%；克而瑞 1-10 月百强 房企销售金额同比-14.1%；核心 49 城 1-10 月新房成交面积同比-9%，11 月以来， 新房销售面积单月同比-17%（截至 11 月 21 日）。 结构上来看，销售数据也呈现几个特征：1）二手房表现好于新房；2）核心城市 韧性较强；3）改善性需求占比提升。
1）二手房表现好于新房
二手房成交表现好于新房（商品房）。从 15 城二手房单月增速来看，基本保持正 增长，年初以来累计同比+30%（截至 11 月 21 日），在今年七八月份销售较差的情况下，同比降幅为 10.9%、7.9%，好于商品房表现。
2）核心城市韧性较强
从 1-10 月 49 城新房销售面积来看，一线/二线/三四线成交面积累计同比分别+2%/- 9%/-18%，核心城市之外的三四线同比降幅可能更高；从房价看，10 月 70 大中城 新房价格指数当月同比-0.6%，其中一/二/三四线分别+0.4%/+0.3%/-1.5%，核心城 市价格相对稳定。从去化率看，核心城市如杭州、上海、成都、苏州、北京等 23 年以来平均去化率在 60%左右，带动全年成交量也有较好表现，如杭州、成都 1- 10 月商品房成交面积累计同比分别+25%、+17%。
3）改善性需求占比提升
据贝壳研究院数据，重点 50 城市改善购房占比由 2020 年的 26%提高到 2022 年 的 30%；而 30 岁以下购房群体通常是刚需客户，其成交占比由 2020 年的 37%下 行到 2022 年 34%。（按照 35 岁-45 岁购房群体为改善性需求，30 岁以下购房群体 为刚需）
1.2、资金来源方面
2023 年 1-10 月房地产开发资金来源同比-14%（2022 年为-25%）。同时，三季度末 A 股上市房企（开发类）有息负债规模较去年同期下降 3.1%。从各项来看： 地产债：截至 23 年 11 月 11 日，地产债发行规模 4514 亿元，同比下降 18.4%， 地产债净融资额-950 亿，连续三年为负。 开发贷：23 年前三季度地产开发贷余额同比增长 3.9%（2022 年为+5.7%）。 信托：23 年上半年末地产信托余额比 22 年底下降 0.17 万亿，自 2020 年以 来持续下降。
1.3、开发投资方面
23 年 1-10 月，房地产开发投资累计同比-13.8%，新开工面积同比-23.2%，竣工 面积同比+19.0%，全国住宅用地成交金额同比-27%、面积同比-40%。 开发投资整体表现较弱，主要还是行业资金来源的影响。1-10 月，开发投资累计 同比-9.3%，开发资金来源累计同比-13.8%，其中，国内贷款、自筹资金、定金及 预收款、个人按揭贷款分别累计同比-11.0%、-21.4%、-10.4%、-7.6%。
1）竣工表现较好。竣工面积 1-10 月累计同比+19.0%，叠加此前疫情推迟竣工释 放及保交楼推进下，竣工实现较高增速。 2）新开工表现较弱。1-10 月新开工面积累计同比-23.2%，主要受过去 1-2 年土地 成交下滑，以及房企开工意愿不强影响。
3）土地市场整体缩量，热度持续分化。根据中指研究院数据，1-10 月全国住宅用 地成交面积累计同比-40%、成交金额累计同比-27%，土地成交规模连续3年负增。 但核心城市得益于高去化、快周转、利润率稳定，土地市场热度仍较高。 从流拍率看，1-10 月，一/二/三四线累计流拍率分别为 4%/16%/16%。从溢价率看，1-10 月，一/二/三四线累计溢价率分别为 8%/5%/4%。
2、2024 年基本面预期
我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，尊重规律、看大势。10 月 18 日上午，国新办就 2023 年前三季度国民经济运行情况举行发布会，统计局副局长 表示：
1） 房地产的调整有利于房地产向高质量发展方向转型。从 2003 年住房商品化改 革到 2020 年，房地产投资年均增长 19.9%，商品房销售面积年均增长 10.8%， 商品房销售金额年均增长 20.3%，房地产持续保持高速增长。但是，房地产也 像其他产业一样，不可能持续保持高增长，到了一定阶段以后，出现这种调整 是很正常的，而且这种调整是有利于淘汰落后产能，有利于结构优化，尤其是 有利于房地产业高质量发展的。
2） 房地产持续高质量发展，还是有很强的支撑的。从中国的发展阶段来讲，我们 现在还处在经济转型升级和高质量发展的阶段，人均 GDP 刚刚超过 1.2 万美 元，而且我们的城镇化率按常住人口统计是 65.2%，按照户籍人口统计城镇化 率才 47.7%。所以，城镇化无论从数量还是从质量来看，都有较大的提升空间。 这就意味着我们的刚性需求和改善性需求还是较大的。另外，我们实现了全面 小康，我们的房子虽然总量已经达到 400 亿平方米左右，但是结构上看中小 户型偏多，随着人们的生活水平提高，住房的改善性需求潜力也是非常大的。 所以从这些基本面情况来看，我们认为中国的房地产实现高质量发展、可持续 发展，仍然有坚实的支撑。
3） 政策的实施有个过程，后期还是要抓好政策的落实。从去年到今年，党中央、 国务院高度重视，出台了一系列稳定房地产的优化政策，政策的实施有个过 程。从现在实施的初步情况来看，积极的效应还是有的。当然，这个政策的发 挥还要有个过程，因为毕竟房地产总体上处在一个调整阶段，所以后期还是要 抓好政策的落实。 我们判断，销售中长期有支撑，当前处在调整阶段，明年可能前低后高。城中村 改造有所推进、供需政策有所改善的假设下，整体判断明年销售面积-9.0%，销售 金额-7.5%；房地产开发投资明年-8.0%。
2.1 销售方面
23 年全年销售量降至约 10 年前水平。23 年 1-10 月商品房销售面积 9.3 亿平、销 售金额 9.7 万亿元。若按照 11 月、12 月商品房销售面积 1.7 亿平、1.8 万亿元粗 略估计，23 年全年销售面积预计约 11.0 亿平左右（约是 2012 年水平），商品房销 售金额预计约 11.5 万亿元左右（约是 2016 年水平）。 销售中长期有支撑，当前处于调整阶段，信心和预期的变化需要时间，明年销售 走势大概率前低后高，城中村改造有所推进、供需政策有所改善的假设下，整体 判断明年销售面积-9.0%，销售金额-7.5%。中长期中枢有一定支撑。
2.2 开发投资方面
预计 24 年全年地产开发投资仍有压力，主要原因仍在于地产开发资金来源较难 快速改善。1-10 月房地产开发投资完成额 9.6 万亿元，累计同比-9.3%，绝对值基本回到 2018 年水平；而地产开发投资与地产开发资金来源高度相关，金融机构态 度变化需要时间，销售好转需要时间，开发投资仍有一定压力。。城中村改造有所 推进、供需政策有所改善的假设下，预计 24 年开发投资-8.0%，新开工-9.9%，竣 工-11.0%。 当然，保障房、城中村改造、平急两用等“三大工程”推动，能有效拉动地产销售 和投资，明年需要重点跟踪“三大工程”推动进度。
第二部分、构建新模式：城中村改造和保障房
人民日报专访住建部部长倪虹：构建房地产发展新模式，是破解房地产发展难题、 促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。房地产市场已经从主要解决“有没有” 转向主要解决“好不好”的阶段，过去追求速度和数量的发展模式，已不适应高质 量发展的新要求，亟须构建新的发展模式。 在理念上，要始终坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，以满足刚性和改善 性住房需求为重点，努力让人民群众住上好房子。在体制机制上，一方面，建立 “人、房、地、钱”要素联动的新机制，从要素资源科学配置入手，以人定房，以房 定地，以房定钱，防止市场大起大落。另一方面，建立房屋从开发建设到维护使 用的全生命周期管理机制，包括优化开发方式、融资方式、销售方式，建立房屋 体检、房屋养老金、房屋保险等制度。在抓落实上，要实施好规划建设保障性住 房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。 今年以来，多次重要会议提及保障房、城中村改造。中央金融工作会议也明确提 及加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。
1、城中村改造
在超大特大城市积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城 乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。
1.1、城中村规模测算
测算 35 城口径城中村总体规模 12.3 亿平。 我们将城中村居民分成两类：一类居住在自建房中，另一类以较低价格租住在城 中村中。根据《2020 年中国人口普查分县资料》，可知居住在自建房中的居民占比 为 10.1%，租赁廉租住房/公租房以及租赁其他住房的居民占比为 25.6%。但城中 村通常租金较低，我们仅将低租金租户考虑在内（即北京、上海月租金 1000 元以 下、其他城市 500 元以下的视为低租金，广深没有分城市数据也按照 500 元以下 占比计算），由此可得分城市低租金租户占比，各城市城中村居民占比即为自建房 居民与低租金租户占比之和。
按照各个城市城区人口数、城中村居民占比、及城中村人均居住面积相乘进行计 算，得到 35 城城中村总面积分别为 12.3 亿平。根据普查数据，中国城市人均居 住面积为 36.52 平米，考虑城中村住房比一般住房小，我们按照 70%的比例折算 得到城中村居民人均居住面积。 从各城市估算面积及披露的投资计划看，大湾区城中村较为集中，投资额相对较 大。如，广州“2023 年计划推进的 127 个城中村改造项目，预计完成固定资产投资 983 亿元，占全年城市更新固定资产投资目标的 49%”、深圳“2021-2025 年完成城 市更新和土地整备固定资产投资总额不少于 1 万亿元（含各类城市更新一级土地 整备项目）”。
1.2、对销售和投资的影响
对销售的影响： 1）货币化/房票安置带来的需求；2）城中村改造，供地增加带来 的需求。 对投资的影响：1）拆迁改造带来的投资；2）货币安置下，安置房建设带来的投 资；3）新建环节土地出让和建安带来的投资。 估算的核心假设主要分两块： 1） 拆除改造相关：主要是拆除重建比例，拆除重建比例越高，对销售和投资影响 越大。《广州市城市更新专项规划（2021—2035 年）》中披露广州规划中全面 改造、混合改造、微改造占比分别 52%、8%、40%。此外也需假设拆除成本、 新建成本等。 2） 补偿方式相关：货币化/房票安置比例越高，前期对销售的拉动作用越大；补 偿倍数越高，对销售和投资拉动越大。 此外，也要假设货币化安置转化为购 房的比例。 3） 新建相关：比如拆建比，拆建比越高带来的投资和新增供应越大。对销售的影 响也要进一步考虑去化率、保障房配建比例等因素。
测算结果：假设 10 年改造周期，在拆除重建比例 50%、拆建比 2 倍、房票安置 比例 50%、货币化安置比例 10%假设下，测算年均拉动情况为： 1） 销售：拉动销售面积 1.46 亿平，销售金额 1.76 万亿。其中，以销售金额来看， 1.05 万亿来自于货币化/房票安置带来的拉动，0.71 万亿来自于改造后新增供 给带来的拉动。 2） 投资：拉动投资 1.16 万亿，其中，建安投资约 0.56 万亿，土地投资约 0.60 万 亿。 3）如果提升拆除重建比例，或者货币化/房票安置比例，对销售和投资的拉动会明显提升。如果货币化安置比例提升 10 个百分点，多拉动销售 0.17 万亿；如果进 一步提升拆除重建比例 10 个百分点，多拉动销售 0.56 万亿。
2、保障房
规划建设保障性住房有利于缓解大城市住房矛盾、有力有序有效推进房地产转型 和高质量发展。
2.1、保障房发展历程
我国保障房体系建设由来已久。传统住房保障体系包括公租房、廉租房、政策性 租赁住房、经济适用房、限价商品房等 5 类，至 2014 年廉租房和公租房并轨运 行，近年来经适房和限价房逐步被共有产权房取代，2021 年推出保障性租赁住房， 基本形成以公租房、保租房、共有产权房为主体的保障房体系。
当前，根据 2020 年人口普查数据，租住在保障房中家庭占比为 8.9%，其中租赁 占比 2.3%，购买占比 6.6%。
2.2、保障房规模测算
保障房大致分为保障性租赁住房和可售型保障房。1）2021 年 7 月《国务院办公 厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出“加快完善以公租房、保障性租赁住 房和共有产权住房为主体的住房保障体系”。随后，住建部 2021 年 10 月在保障性 租赁住房工作现场会中提到，将保障性租赁住房作为“十四五”时期住房建设的重 点任务。2021 年 11 月住建部等五部门联合发布《关于做好 2021 年度发展保障性 租赁住房情况监测评价工作的通知》，提到“新市民和青年人多、房价偏高或上涨 压力较大的大城市，在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新增 保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到 30%及以上”。2）近期 14 号文则 进一步明确了关于可售型保障房的规定。重点针对住房有困难且收入不高的工薪 收入群体，以及城市需要的引进人才等群体，在 300 万以上城区人口城市优先探 索。保本微利、封闭运行，旨在实现“居者有其屋”等。
1）关于保障性租赁住房的规模，住房和城乡建设部住房保障司有关负责人介绍， “十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），预计可 解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难，可完成投资 3 万亿元左右。 今年 9 月住建部表示：今年全国筹集建设保障性租赁住房 204 万套（间）的任务 目前已完成 72%，各地筹集建设进度不断加快。从全国看，各地近两年来共已建 设筹集保障性租赁住房 508 万套（间），完成投资超过 5200 亿元，可解决近 1500 万新市民、青年人的住房困难。 2）关于可售型保障房的规模测算，重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群 体，以及城市需要的引进人才等群体。考虑 35 城市租房群体、人均居住面积低的 群体、人才引进几个方面，假设保障房保障 30%这些群体的需求，测算大概在 2500 万套左右。假设 10 年完成，每年 250 万套。
2.3、其他经济体保障房建设经验：新加坡模式
新加坡住房模式以廉价组屋为核心，形成“廉租房-廉价房-私人住宅”阶梯化供应体 系，截至 22 年末住房自有率高达 89.3%，实现居者有其屋。
1）“廉租房-廉价房-私人住宅”阶梯化供应体系
2）组屋建设的关键问题
政府通过向 HDB 提供低成本土地和资金，保障组屋供给充足且价格低廉； 新加坡政府具有强制征地权力，可以为 HDB 长期提供低成本的土地和资金。 且 HDB 是组屋唯一供应方和管理方，组屋的申请购买都在 HDB 系统上登 记，政府根据申请情况，能够了解供需是否平衡，合理制定供给计划。
根据收入确定新组屋价格，保障居民有负担能力，并通过 HDB 贷款、银行 贷款和住房公积金进一步保障居民的购买力。HDB 新组屋的价格通常根据居 民的收入水平制定，新组屋的价格从 15 万新元到 45 万新元不等（约人民币 80 万元到 240 万元），二手组屋的价格基本是由买卖双方商定。通常新组屋的价格是二手组屋价格的约 50%-70%的水平，是私人住宅的 20%-30%。无论 是新组屋还是二手组屋，价格均在居民的承受范围之内，测算新组屋房价收 入比为 3-4 年，二手组屋房价收入比为 5-6 年。
建立完善的组屋申请和退出机制，防控和严打投机行为，确保组屋的居住用 途，组屋市场与私人住宅市场相对分离。新加坡模式规定，每个家庭只有两 次申请新组屋的机会，同时只能拥有一套组屋；且设置了严格的出租和转售 条款，组屋居住 5 年之内不可出租，未住满 5 年出售必须原价卖给 HDB，住 满 5 年可在二手组屋市场出售，但整个过程必须在 HDB 登记，保障组屋用 于居住而非投机。
3）新加坡模式下，房价趋势
新加坡模式是实现住房阶梯化供应的手段，而不是为了打压房价。在新加坡组屋 覆盖率提升到 80%的过程中，私人住宅价格也在上涨。并且，相对市场化的二手组屋，价格也呈上涨趋势。
在组屋覆盖率提升到 80%的过程中，私人住宅价格也在上涨。1975-2023Q3， 房价上涨超过 21 倍，其中 1990-2023Q3 房价涨幅高达 379%。私人住宅由于 能享受资产增值的收益、配套设施和服务更好，是高收入群体的选择，也是具 备购买私人住宅的家庭争取达到的选择。家庭月收入在 10000-14000 新元之 间，具备购买组屋的收入条件的家庭，仍有近 20%选择购买私人住宅，这表 明，虽然组屋保障完善，但私人住宅的增值空间和完善配套仍然是中高收入居 民的选择。
新加坡私人住宅价格很高。Value Champion 统计新加坡私人住宅均价 15737 新 元/平方米，而二手组屋均价为 5457 新元/平方米，私人住宅价格约是二手组 屋的 3 倍。核心区域房价更高，新加坡核心中央区/其他中央区/中央区外私人 住宅每平米均价分别为 3.18/2.44/1.77 万新元（折合人民币每平米均价分别为 16.9/13.0/9.4 万元）。
从相对市场化的二手组屋价格来看，也呈现上涨态势。新加坡组屋转售价格 指数从 1990- 2023Q3 上涨超 6 倍。
第三部分、优质房企未来可期
当前优质房企融资、销售、拿地等方面优势明显。并且在“商品房回归商品属性” 的推动下，价格类限制政策有望打开，房企利润空间有望打开。
1、优质房企融资优势明显
优质房企仍具备扩表能力。1）从三道红线指标看，优质房企财务相对稳健，截至 三季报末，我们测算一梯队房企扣预资产负债率、净负债率、现金短债比分别 64.9%、51.9%、2.10，而其他房企平均为 73.4%、94.4%、0.83；2）从有息负债增 速看，我们测算前三季度一梯队房企有息负债增速 1.0%，而其他房企有息负债仍负增。3）从融资规模看，截至 11 月 11 日，房企境内债发行规模 4514 亿元，其 中国央企占比 90.7%（地方国企 59.3%、央企 31.4%），房企净融资额-950 亿元（地 方国企 394 亿元、央企 142 亿元、其他房企-1487 亿元）。优质房企融资渠道相对 畅通且融资成本较低。
2、优质房企销售优势明显
优质房企销售表现优于平均。1）从销售增速看，23 年 1-10 月优质房企销售金额 同比+6%，而百强房企平均增速为-14%，其中华发股份+33%、越秀地产+33%、建 发股份+21%、华润置地+14%、中海地产+14%、滨江集团+12%、招商蛇口+9%， 保利发展+1%；2）从市占率角度看，截至 10 月末，优质房企市占率 17.8%（权益 销售金额/统计局销售金额） ，较 22 年末提升 1.8pct。
3、优质房企拿地优势明显
优质房企拿地强度高于平均。1）从拿地占比看，集中供地 22 城中，22 年以来国 央企拿地份额占比平均 77%；2）从拿地力度来看，优质房企保持较高拿地力度， 基本都在 30%以上，而大量房企仍然 0 拿地。优质房企在核心城市储备较多优质 资源，为后续销售奠定基础。 城中村改造等推动下，国央企获取资源优势进一步增强。城中村改造项目政府、 国企参与度明显提升。以深圳为例，23 年以来城市更新项目计划申报主体政府、 国企相关占比 34%（2019 年为 15%）；存量项目也多有国央企介入，如深圳国企 安居建业接手此前长期停滞的恒大向南村项目等，地方参与度明显提升。以政府 统筹规划、国企实施建设为主导的模式下，建议关注核心城市具备优质资源的本 地国企。
4、利润空间有望打开
在推动保障房的同时，提出“商品房回归商品属性”，价格类限制政策有望打开。 房企利润空间有望打开。 此外，媒体报道自然资源部发文建议取消地价上限。济南、合肥、成都等城市在 最近发布的土地出让文件中，既取消了地价上限，也取消了房地联动价格。意味 着销售端限价的打开。优质房企利润空间打开。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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