【华创证券】汽车行业4Q22及1Q23财报总结：乘用车盈利压力显现，零部件仍在较好水平.pdf

2023-05-08

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1、概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 211 家上市公司作为分析样本。截至 2023 年 4 月 28 日，总市值为 3.47 万亿元，占 A 股总市值 3.6%。 1Q23 乘用车盈利压力开始显现，零部件仍在较好水平。销量端，4Q22 受疫情负面影响，燃油和新能源正面影响，但整体产销低于此前预期；1Q23 则主要受到政策透支影响，缩量较为明显。在财务表现上，除了量以及规模效益相应影响外，乘用车板块开始体现景气下行周期的折扣压力影响，零部件仍然保持较好盈利水平，但我们预计 2Q23 开始会有降价压力的体现。此外，原材料价格从去年开始走弱后，目前仍在给板块盈利带来正面贡献。商用车中客车、卡车景气度则均处于持续回升阶段。

2、汽车行业：1Q23起开始进入景气下行阶段

2.1、行业基本面

整体：1Q23 行业销量受政策透支影响，4Q22 受疫情影响，但 1Q23 销量实际略好于我们此前预期。1Q23 汽车销量 608 万辆、同比-7%、环比-18%，环比大幅下降主要受到去年燃油购置税+新能源补贴退坡双重透支影响。4Q22 汽车销量 739 万辆、同比-3%、环比 -0.3%，环比增幅不如过往年份，主要在于四季度疫情影响明显。

电动 vs 燃油：补贴透支影响，1Q23 新能源车渗透率环比-3.6PP。4Q22 受新能源补贴和燃油车购置税优惠双重政策退坡影响，新能源车批发销量 216 万辆、同比+66%、环比+15%，保持增势；新能源渗透率达到 33%，同比+13.2PP、环比+4.7PP，继续提升；燃油车批发销量对应 433 万辆、同比-17%、环比-7%。定性看，4Q22 在基础景气运行基础上，4 季度疫情影响>新能源补贴退坡>燃油购置税优惠，因此 1Q23 新能源渗透率环比下降 3.6PP 至 30%，对应新能源车批发销量 150 万辆、同比+27%、环比-30%，燃油车批发销量 356 万辆、同比-17%、环比-18%。

乘用 vs 商用：乘用车开始进入景气下行阶段，而商用车步入景气上行阶段。1Q23 乘用车批发 514 万辆、同比-7%、环比-22%；商用车批发 94 万辆、同比-3%、环比+15%。乘用车年初有政策端的透支影响，但我们对于其景气下行的判断更多基于库存周期，目前乘用车尤其燃油车处在被动加库到主动去库阶段，特征是库存压力（同时看总量和库销比）位于高位，折扣持续放大。而商用车连续三个季度环比提升，景气处于上行阶段。4Q22 乘用车批发 657 万辆、同比 -1%、环比-1%，商用车批发 82 万辆、同比-20%、环比+5%。

2.2、估值及持仓

汽车板块基金持仓比例连续三个季度下滑，1Q23 降至 3.03%，开始低于历史平均值 3.29%，但并未在历史底部。3Q22 基金持仓比例为 3.56%，在 2Q 的历史相对高位下环比-0.38PP，4Q22 为 3.48%、环比-0.08PP，但从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此4Q22环比下降幅度理论上可能大于0.08PP。1Q23持仓继续环比降0.45PP至3.03%，低于历史平均值 3.29%。和市场上部分投资者感知不同，目前汽车板块持仓比例并未触及历史底部位置，一是整车、零部件成长逻辑强于上一轮周期，二是部分自下而上选股的投资持仓我们估计变化还不太大。

分板块和个股看，截至 2023 年 3 月 31 日，乘用车持仓环比由 1.15%减至 1.05%，卡车保持约 0.05%，客车由 0.01%增至 0.03%，零部件由 2.01%减至 1.62%，汽车服务由 0.06% 减至 0.05%。前十重仓持股总量减少，其中比亚迪、拓普集团、伯特利前三，旭升集团、继峰股份进入前十，德赛西威、长安汽车掉出前十。

3、乘用车：1Q23盈利能力开始下降

3.1、营收

1Q23 新能源、产品结构升级带动乘用车板块营收增速（+5%）明显好于于销量增速（-7%）。 1Q23 乘用车企（不含上汽）营收 2205 亿元、同比+31.4%、环比-21.0%；乘用车企（含上汽）营收 3611 亿元、同比+4.8%、环比-26.3%，同比表现好于行业销量的-7%，显示自主占比提升、新能源渗透率提升、产品结构升级对板块营收的影响（合资多数为投资收益），环比大幅下降则主要是受 2022 年末燃油车和新能源车政策的透支影响。

其中，比亚迪营收 1202 亿元、同比+79.8%、环比-23.1%，长安汽车营收 346 亿元、同比 -0.1%、环比-3.7%，长城汽车营收 290 亿元、同比-13.6%、环比-23.3%，广汽集团营收 264 亿元、同比+14.0%、环比-10.1%，上汽集团营收 1407 亿元、同比-20.4%、环比- 33.3%。 4Q22 乘用车企（不含上汽）营收 2790 亿元、同比+60.9%、环比+20.7%；乘用车企（含上汽）营收 4898 亿元、同比+24.0%、环比+12.2%。

3.2、毛利率

车企盈利能力在 2H22 触顶，2023 年开始进入到新一轮压力阶段。 1Q23 乘用车企（不含上汽）毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽 1Q23 板块毛利率 15.4%、同比+2.1PP、环比-1.9PP。同比角度，规模效应+原材料降价带来明显正面影响；环比角度，行业销量下滑，终端价格竞争加剧影响也初步在一季报当中体现。4Q22 乘用车企（不含上汽）毛利 17.4%、同比+3.5PP、环比+0.1PP。按毛利率减去销售费用率，1Q23（不含上汽）同比变动小于毛利率，环比变动略大于毛利率。1Q23 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 10.9%、同比+1.3PP、环比-2.2PP；4Q22 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 13.1%、同比+3.3PP、环比+0.8PP。

含上汽： 1) 1Q23 毛利率 13.3%、同比+2.0PP、环比-0.7PP；4Q22 含上汽，14.0%、同比+5.0PP、环比+0.1PP。 2) 1Q23 调整毛利率 8.9%、同比+1.3PP、环比-0.8PP；4Q22 调整毛利率 9.7%、同比+2.9PP、环比+0.4PP。

4Q22 起，行业折扣进入拐点，1Q23 在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大。参考前文图表 9-13，可以看到自 2021 年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但 4Q22 的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。

如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。

1Q23 原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-5%、环比-27%； 2）铝价同比-17%、环比-2%； 3）铜价同比-4%、环比+5%； 4）钢价同比-12%、环比+4%； 5）聚氯乙烯价格同比-30%、环比+3%； 6）钯价格同比-4%、环比-21%； 7）铑价格同比-27%、环比-24%； 8）橡胶价格同比-11%、环比+2%。

3.3、费用率

今年的特征在理论上有如下特征： 1) 销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2) 管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3) 研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 1Q23（不含上汽）合计费用率同比提升，是因为新车型加速迭代，导致研发、销售等费用持续增加，而环比符合季节性变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块合计费用率 12.3%、同比+1.9PP、环比+1.1PP；1Q23 含上汽，板块合计费用率 11.8%、同比+1.9PP、环比+0.4PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块合计费用率 11.3%、同比-0.7PP、环比-0.6PP；4Q22 含上汽，板块合计费用率 11.4%、同比+1.7PP、环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）销售费用率同比+0.8PP，环比+0.3PP，新车宣传、渠道建设等投资强度提升： 1） 1Q23 不含上汽，板块销售费用率 4.5%、同比+0.8PP、环比+0.3PP；1Q23 含上汽，板块销售费用率 4.4%、同比+0.6PP、环比+0.03PP。 2） 4Q22 不含上汽，板块销售费用率 4.2%、同比+0.2PP、环比-0.8PP；4Q22 含上汽，板块销售费用率 4.3%、同比+2.1PP、环比-0.2PP。 1Q23 管理费用率（不含上汽）同比-0.1PP、环比+0.5PP，同环比体现规模效益变化： 1） 1Q23 不含上汽，板块管理费用率 3.2%、同比-0.1PP、环比+0.5PP；1Q23 含上汽，3.5%、同比+0.1PP、环比-0.1PP。 2） 4Q22 不含上汽，2.7%、同比-0.9PP、环比-0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比-0.1PP、环比+0.7PP。

1Q23（不含上汽）研发费用率提升趋势不变： 1） 1Q23 不含上汽，板块研发费用率 4.6%、同比+1.4PP、环比+0.2PP；1Q23 含上汽， 3.9%、同比+1.2PP、环比+0.3PP，其中，头部车企研发费率同比均提高：上汽 2.7%/+0.5PP、长安 3.9%/+1.2PP，比亚迪 5.2%/+1.7PP，长城 5.3%/+1.3PP，广汽 1.5%/ +0.5PP。 2） 4Q22 不含上汽，4.4%、同比+0.3PP、环比+0.3PP；4Q22 含上汽，3.6%、同比持平、环比+0.3PP。

3.4、净利

1Q23 板块净利表现略显压力，部分车企超预期： 1） 1Q23 不含上汽，板块净利 107 亿元、同比+33.6%、环比+1.9 倍，同比受益于规模，环比主要受费用率下降及长安非经收益拉动，但长安自主、比亚迪均超预期，1Q23 长安 66.9 亿元、同比+47.6%、环比+6.6 倍，比亚迪净利 43.7 亿元、同比+3.8 倍、环比-43.4%；1Q23 含上汽，149 亿元、同比-3.9%、环比+58.9%。 2） 4Q22 不含上汽，板块净利 36 亿元、同比+1.4 倍、环比-61.2%；4Q22 含上汽，板块净利 94 亿元、同比+34.0%、环比-44.3%，同比增长受益于规模，环比下降受费用率提升影响。

1Q23 板块不含上汽净利率同比-0.4PP、环比+2.2PP： 1） 1Q23 不含上汽，板块扣非净利率 1.9%、同比-1.2PP、环比+1.0PP（注意不含上汽投资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；1Q23 含上汽，1.8%、同比-1.2PP、环比+1.6PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。

2） 4Q22 不含上汽，0.9%、同比+1.9PP、环比-2.5PP；4Q22 含上汽，0.2%、同比+0.5PP、环比-2.7PP。 3） 1Q23 不含上汽，板块净利率 4.9%、同比+0.1PP、环比+3.6PP；1Q23 含上汽，板块净利率 4.1%、同比-0.4PP、环比+2.2PP。同比角度，板块主要受到新能源车+产品结构优化带来规模效应的影响，但费用率提升对冲部分规模正面影响；环比角度，板块主要受到费用率下降及长安非经收益影响，其中长安净利率同比+6.3PP、环比+16.9PP。 4） 4Q22 不含上汽，1.3%、同比+0.4PP、环比-2.8PP；4Q22 含上汽，1.9%、同比+0.1PP、环比-1.9PP。

3.5、净现金流

1Q23 长安和比亚迪单季净现金流入较多、长城和广汽流出较多：1Q23 不含上汽，板块净现金流+17 亿元、同比+171 亿元、环比-74 亿元；1Q23 含上汽，+4 亿元、同比-3 亿元、环比+314 亿元，其中， 1）长安+81 亿元、同比+99 亿元、环比+60 亿元； 2）比亚迪+37 亿元、同比+116 亿元、环比-59 亿元； 3）上汽-13 亿元、同比-174 亿元、环比+388 亿元； 4）广汽-45 亿元、同比-13 亿元、环比-87 亿元； 5）长城-52 亿元、同比-5 亿元、环比-49 亿元。 4Q22 不含上汽，板块净现金流+91 亿元、同比-155 亿元、环比+73 亿元；4Q22 含上汽， -310 亿元、同比-466 亿元、环比-352 亿元。

1Q23 比亚迪经营性净现金流入较多、上汽和长城流出较多：1Q23 不含上汽，板块经营性净现金+54 亿元、同比+77 亿元、环比-478 亿元；1Q23 含上汽，-45 亿元、同比+70 亿元、环比-621 亿元，其中， 1）长安+34 亿元、同比+26 亿元、环比+15 亿元； 2）比亚迪+145 亿元、同比+25 亿元、环比-353 亿元；3）上汽-99 亿元、同比-7 亿元、环比-143 亿元； 4）广汽-7 亿元、同比+25 亿元、环比+26 亿元； 5）长城-82 亿元、同比+33 亿元、环比-148 亿元。 4Q22 不含上汽，板块经营性净现金+533 亿元、同比-22 亿元、环比+57 亿元；4Q22 含上汽，+577 亿元、同比-125 亿元、环比+3 亿元。

3.6、分企业情况

1Q23 乘用车企整体盈利略显压力，但长安自主、比亚迪均超预期。具体： 1）上汽集团：1Q23 归母净利 27.8 亿元、同比-50%、环比-20%。1Q 集团总营收 1459 亿元、同比-20%、环比-33%；综合毛利率 12.3%、同比+0.7PP、环比+0.3PP，虽然产销有恢复但产销结构的改善和产品毛利率的恢复略有滞后。扣非归母 21.6 亿元、同比-27.3 亿元、环比-6.9 亿元。 4Q22 归母净利 34.7 亿元、同比-17%、环比-40%。4Q22 集团总营收 2167 亿元、同比-5%、环比-2%。

2）广汽集团：1Q23 归母净利 15.4 亿元、同比-49%、环比高增。1Q 营收 266 亿元、同比+14%、环比-10%，对应广汽乘用车销量 8.4 万、同比-8%、环比-12%，埃安 7.8 万、同比+75%、环比-12%，合计 16.2 万、同比+20%、环比-12%。 4Q22 归母净利 0.06 亿元、同期为 20.5 亿元、上期为 23.1 亿元。4Q 营收 296 亿、同比+47%、环比-6%，对应广汽乘用车销量 9.5 万、同比-8%、环比+0.4%，埃安 8.9 万、同比+113%、环比+8%，合计 18.4 万、同比+27%、环比+4%。

3）长城汽车：1Q23 归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元。1Q23 单季营收 290 亿元、同比-14%、环比-23%，对应整车销量 22.0 万辆、同比-22%、环比-17%，按全口径（含非整车业务）ASP 13.2 万元、同比+1.3 万元、环比-1.1 万元。归母净利 1.7 亿元、同比-14.6 亿元、环比+0.7 亿元，扣非净利-2.2 亿元、同比-15.2 亿元、环比-3.5 亿元，受到缩量和折扣双重影响：① 毛利率端承压：1Q23 为 16.1%、同比-1.1PP、环比-1.9PP，考虑折摊因素，我们估计 1Q 边际毛利率 21.3%、同比-0.5PP、环比-0.6PP。对应单车毛利 2.12 万元、同比+0.08 万元、环比-0.44 万元，其中固定成本负规模效应解释 1-2 千元，定价等其它因素解释 2-3 千元。

② 费用环比略降：三费率 14.0%、同比+2.6PP、环比-0.4PP，其中销售费用率同环比分别+1.9PP、-0.3PP 至 5.0%，对应单车销售费用 0.66 万元、同比+0.29 万元、环比-0.10 万元，研发费用率同环比分别+1.3PP、+0.7PP 至 5.3%、财务费用率同环比分别-0.8PP、-0.6PP 至 0.04%。公司 4Q22 单季营收 379 亿元、同比-17%、环比+1%，归母净利 1.06 亿元、同比-16.8 亿元、环比-24.5 亿元，扣非净利 1.4 亿元、同比-4.1 亿元、环比-21.4 亿元。

4）吉利汽车：2H22 归母净利 37.1 亿元，剔除收购韩国雷诺资产增值收益后为 19.6 亿元（后称剔除后）、同比-21%、环比+26%。 ① 吉利品牌及延伸业务，合计下半年净利 27.8 亿元、同比+92%、环比+89%，整车下半年 ASP 8.1 万元、同环比大致持平，单车净利剔除后 0.41 万元、同比+0.08 万元、环比+0.12 万元。 ② 极氪下半年净利-12.8 亿元，环比增亏 5.2 亿元，单车减亏。净利表现低于预期，其中整车 ASP 36 万元、同比+0.9 万元、环比-1.8 万元，单车净利-2.4 万元、环比减亏 1.6 万元。 ③ 领克下半年净利-1.9 亿元、环比-4 亿元，净利表现低于预期。其中 ASP 16.2 万元、同比+2.2 万元、同比大致持平，单车净利-0.2 万元、同比-0.4 万元、环比-0.4 万元，估计受到产品老化、PHEV 盈利相对较低的影响。

5）长安汽车：1Q23 归母净利 69.7 亿元、同比+54%、环比+6.8 倍。经测算，长安自主（不含长安新能源）1Q23 经营性盈利 15 亿元、同比-7 亿元、环比-15 亿元，单车净利 0.5 万元、同比-0.15 万元、环比-0.44 万元，虽然同环比下降，但主要因为 1Q22 销量较大、财务表现极好，4Q22 有奖金计提冲回导致财务表现超常。从单车盈利 0.5 万元来看，行业折扣压力较大的 1Q 表现的确出众，好于我们毛估的 2022 年假设公司奖金悉数发放后的单车 0.4 万元，显示公司当前基盘产品极强的竞争力，这在我们此前的点评中也数次提及。从分项数据看，公司毛利率保持高位，1Q23 为 18.6%（按 2-3 月的长安新能源）、同比+0.4PP、环比-2.3PP，费用端则整体比较平稳。4Q 单季归母 9.0 亿元、同比+60%、环比-14%，扣非归母 6.2 亿元、同比+7.1 亿元、环比-16%。

6）比亚迪：1Q23 归母净利 41 亿元、同比+411%、环比-44%。Q1 业绩表现稳健，剔除比电财报后单车净利约 0.69 万元。Q1 销量 55.2 万辆/环比-19%，受补贴退坡、春节假期影响，销售环比下降，也间接导致费用中刚性支出占比提高、规模效应略降。2023 年新能源乘用车补贴取消，纯电/插混车型分别最高影响 1.26/0.48 万元，公司盈利承压明显。受益于原料降价、供应链降本的对冲，单车净利最终表现稳健。剔除比电财报，Q1 单车均价约 17 万元/同比+1.3 万元；单车净利 0.69 万元/同比+0.5 万元、环比 -0.4 万元。

4、汽车零部件：1Q23盈利能力仍在较好水平，降价压力或于2Q体现

4.1、营收

1Q23 估计零部件销售所对应的乘用车销量同比-10%、环比-23%。1Q23 狭义乘用车产量 509 万辆，同比-5%、环比-22%；按 T-1，则为 512 万辆，同比-15%、环比-24%。考虑部分零部件公司销售收入确认与对应车企销量有时滞，我们取正常季度与 T-1 增速的均值为零部件对应的乘用车销量变化。 4Q22 估计销量同比+6%、环比+1%。4Q22 狭义乘用车产量 651 万辆，同比-2%、环比-2%；按 T-1，则为 676 万辆，同比+14%、环比+4%。

零部件板块 1Q23 营收增速中值法同比+6.2%、环比-15.2%，三类数据口径同环比增速均好于销量情况，符合历来行业状态（即国产零部件在中国、海外份额提升）： 1) 中值法，同比+6.2%、环比-15.2%； 2) 整体法，板块营收 3133 亿元、同比+9.1%、环比-8.0%； 3) 剔除华福潍均，2028 亿元，同比+6.6%、环比-11.6%。零部件板块 4Q22 营收增速中值法同比+10.1%、环比+5.3%，三类数据口径同环比增速均好于销量情况： 1) 中值法，同比+10.1%、环比+5.3%； 2) 整体法，板块营收 3405 亿元、同比+15.6%、环比+3.8%； 3) 剔除华福潍均，2292 亿元，同比+14.8%、环比+4.5%。

4.2、毛利率

1Q23 毛利率同环比均提升体现规模、原材料降价影响，市场所担心的年降压力我们预计更多会体现在 2Q23 财务指标上（年降商谈节奏较慢影响 1-2 月或 1-3 月结算）： 1) 中值法，20.3%、同比+0.7PP、环比+1.2PP； 2) 整体法，17.1%、同比+0.6PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华福潍均，17.0%、同比+0.7PP、环比+0.2PP。对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-5%、铝-17%、铜-4%、钢-12%、聚氯乙烯-30%、橡胶-11%、钯-4%、铑-27%。环比变动为：碳酸锂-27%、铝-2%、铜+5%、钢+4%、聚氯乙烯+3%、橡胶+2%、钯-21%、铑-24%。

4Q22 毛利率同环比均增加同样受益于规模、原材料降价： 1) 中值法，19.0%、同比+0.7PP、环比+0.7PP； 2) 整体法，17.2%、同比+1.7PP、环比+0.8PP； 3) 剔除华福潍均，16.8%、同比+1.4PP、环比+0.2PP。

此外我们谈一下零部件毛利率或盈利能力中枢问题。从上图可以看到 2019 年之后，零部件整体毛利率中枢低于过去 10 年水平，哪怕上一轮景气下行周期的 2018-2019 年毛利率也比当前要高。此前我们有报告讲过原材料的影响，大致 4-5PP，这些因素可能在能补偿中枢毛利率约2PP左右。在当前基础上补偿完2PP左右，考虑1-2PP的运输费用调整（4Q20 起），基本位于此前的较低水平，并未达到较好状态，这并不是规模效益（折摊/营收）的影响，而是我们需要考虑现在下游整车的格局是从 2020 年以前的合资时代向低盈利的自主时代、新能源时代切换，零部件公司整体的盈利性、财务周转等表现都极有可能低于上一个时代，用一些合资零部件供应商的话来讲，就是“没有规则”或者“规则变了”。这一点需要我们投资者注意。

4.3、费用率

1Q23 合计费用率环比仅略降，实质体现环比规模负效应，因为 4Q 一般有年末奖金等费用开支： 1) 中值法，13.5%、同比+0.3PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，12.1%、同比+0.2PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，13.1%、同比+0.7PP、环比-0.1PP。 4Q22 合计费用率环比大幅提升符合季节性： 1) 中值法，13.5%、同比-0.1PP、环比+2.2PP； 2) 整体法，12.4%、同比-0.2PP、环比+1.4PP； 3) 剔除华福潍均，13.2%、同比-0.4PP、环比+1.3PP。 1Q23 销售费用率同比持平、环比略降： 1) 中值法，1.9%、同比+0.02PP、环比-0.4PP； 2) 整体法，2.5%、同比+0.01PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华福潍均，2.1%、同比+0.1PP、环比-0.04PP。

4Q22 销售费用率同环比略增： 1) 中值法，2.3%、同比+0.3PP、环比+0.3PP； 2) 整体法，2.6%、同比+1.1PP、环比+0.1PP； 3) 剔除华福潍均，2.2%、同比+0.8PP、环比+0.03PP。

1Q23 管理费用率同比基本持平、环比降，环比受年末费用、计提影响： 1) 中值法，5.5%、同比+0.01PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，4.8%、同比-0.04PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，4.7%、同比+0.1PP、环比-0.2PP。 1Q23 研发费用率同比依然提升、环比略降： 1) 中值法，4.5%、同比+0.3PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，4.1%、同比+0.1PP、环比-0.3PP； 3) 剔除华福潍均，5.3%、同比+0.3PP、环比-0.2PP。 4Q22 管理费用率同环比均有提升： 1) 中值法，5.7%、同比+0.1PP、环比+0.4PP； 2) 整体法，5.1%、同比-0.3PP、环比+0.6PP，受年末费用、计提影响； 3) 剔除华福潍均，5.0%、同比-0.3PP、环比+0.5PP。 4Q22 研发费用率同环比提升： 1) 中值法，4.6%、同比+0.2PP、环比+0.3PP； 2) 整体法，4.4%、同比-0.3PP、环比+0.4PP； 3) 剔除华福潍均，5.5%、同比-0.4PP、环比+0.2PP。

4.4、净利

1Q23 净利同环比均受规模影响，原材料降价也有正面影响： 1) 中值法，板块增速同比+7.3%、环比-5.9%； 2) 整体法，146 亿元，同比+11.4%、环比+76.3%； 3) 剔除华福潍均，95 亿元，同比+2.7%、环比+2.7 倍。 1Q23 净利率同比略降，环比+1.0PP： 1) 中值法，5.4%、同比-0.2PP、环比+1.0PP； 2) 整体法，4.6%、同比持平、环比+2.2PP； 3) 剔除华福潍均，4.7%，同比-0.2PP、环比+3.6PP。 4Q22 净利同环比变动主要受费用率影响： 1) 中值法，板块增速同比+11.9%、环比-8.3%； 2) 整体法，83 亿元，同比+1.3 倍、环比-51.1%； 3) 剔除华福潍均，26 亿元，同比-33.8%、环比-77.9%。 4Q22 净利率同环比分别下降 0.5PP、1.7PP： 1) 中值法，4.4%、同比-0.5PP、环比-1.7PP； 2) 整体法，2.4%，同比+1.2PP、环比-2.7PP； 3) 剔除华福潍均，1.1%、同比-0.9PP、环比-4.3PP。

4.5、净现金流

1Q23 净现金（剔除华福潍均）同环比分别+7 亿、-133 亿元： 1) 整体法，+41 亿元，同比+47 亿元、环比-66 亿元； 2) 剔除华福潍均，+4 亿元，同比+7 亿元、环比-133 亿元。 1Q23 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+55 亿、-242 亿元： 1) 整体法，+58 亿元，同比+68 亿元、环比-271 亿元； 2) 剔除华福潍均，+37 亿元，同比+55 亿元、环比-242 亿元。 4Q22 净现金（剔除华福潍均）同环比分别-78 亿、+83 亿元： 1) 整体法，+107 亿元，同比-181 亿元、环比+113 亿元； 2) 剔除华福潍均，+138 亿元，同比-78 亿元、环比+83 亿元。 4Q22 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+11 亿、+177 亿元： 1) 整体法，+329 亿元，同比-74 亿元、环比+211 亿元； 2) 剔除华福潍均，+279 亿元，同比+11 亿元、环比+177 亿元。

5、商用车：客车、卡车景气度均处于持续回升阶段

5.1、营收

1Q23 客车企业营收同比+2.5%，卡车企业同比+7.6%，景气度持续回升。1Q23 客车企业营收87亿元、同比+2.5%、环比-56.9%，其中宇通客车36亿元、同比+1.4%、环比-58.8%，金龙汽车 37 亿元、同比+27.8%、环比-51.4%；1Q23 卡车企业营收 664 亿元，同比+7.6%、环比+26.2%，其中一汽解放 140 亿元、同比-7.4%、环比+78.2%，福田汽车 150 亿元、同比+20.9%、环比+36.7%。 4Q22 客车企业营收提升明显。4Q22 客车企业营收 202 亿元、同比+18.6%、环比+79.8%； 4Q22 卡车企业营收 526 亿元，同比-6.3%、环比-2.9%。

5.2、毛利率

1Q23 客车、卡车企业毛利率同比改善。1Q23 客车企业毛利率 15.8%，同比+2.5PP、环比-0.6PP；1Q23 卡车企业毛利率 10.4%，同比+1.0PP、环比-0.7PP。4Q22 客车企业毛利率 16.5%，同比+2.4PP、环比-1.8PP；4Q22 卡车企业毛利率 11.1%，同比+1.0PP、环比 +1.4PP。

5.3、费用

1Q23 客车企业合计费用率 17.5%，卡车企业 8.5%。1Q23 客车企业合计费用率 17.5%、同比-2.2PP、环比+3.5PP；1Q23 卡车企业合计费用率 8.5%、同比+0.1PP、环比-4.6PP。 4Q22 客车企业合计费用率 14.1%、同比-1.4PP、环比-1.6PP；4Q22 卡车企业合计费用率 13.1%、同比+0.5PP、环比+2.6PP。

5.4、净利

1Q23 客车企业同比净利率提升，卡车企业环比恢复。1Q23 客车企业净利率+0.3%、同比+3.5PP、环比-0.4PP；1Q23 卡车企业净利率+2.3%、同比+1.1PP、环比+1.6PP。4Q22 客车企业净利率+0.7%、同比+3.1PP、环比+0.1PP；4Q22 卡车企业净利率+0.6%、同比 +10.7PP、环比+1.5PP。

5.5、净现金流

1Q23 客车企业净现金为净流出、卡车企业为净流入。1Q23 客车企业净现金-19.1 亿元、同比+19.9 亿元、环比-55.0 亿元；1Q23 卡车企业净现金+3.5 亿元、同比+24.5 亿元、环比+20.6 亿元。4Q22 客车企业净现金+35.9 亿元、同比+6.2 亿元、环比+27.1 亿元；4Q22卡车企业净现金-17.1 亿元、同比+65.9 亿元、环比-41.3 亿元。 1Q23 客车企业经营净现金为净流出、卡车企业为净流入。1Q23 客车企业经营净现金-0.5 亿元、同比+11.3 亿元、环比-46.3 亿元；1Q23 卡车企业经营净现金+46.3 亿元、同比+74.1 亿元、环比+54.4 亿元。4Q22 客车企业经营净现金+45.7 亿元、同比+20.1 亿元、环比+34.2 亿元；4Q22 卡车企业经营净现金-8.1 亿元、同比+64.4 亿元、环比-34.8 亿元。

6、投资分析

当前时间点，我们核心投资观点如下： 1）整车：紧密跟踪核心车企新品，把握右侧机会。整车标的核心选择标准是风险收益比，考虑当前标的估值水平和当前景气阶段爆款车概率会下降，我们建议重点把握右侧机会，但需要紧密跟踪新品情况，看是否能成功，尤其今年是比亚迪之后自主车企真正意义上第一波混动产品推新年份，二季度长城的枭龙系列、吉利的银河 L7、长安的深蓝 S7，都是进军 15-20 万元价格带的混动 SUV，都值得重点关注、跟踪、评估。

2）零部件：谨慎中捕捉 2-3Q 反弹机会及 2-3 年成长布局机会。当前处于库存周期中被动加库过渡到主动去库阶段，销量、库存、价格三类数据影响板块 EPS 和估值中枢。但在 2-3Q 伴随板块悲观情绪释放、上述基本面数据阶段性企稳，可以捕捉由成长龙头+特斯拉扩增产业链带来的反弹机会。此外 2-3 年维度中，行业有红利+公司有能力的龙头公司业绩增速有望实现 30%+，那么今年有望迎来低位布局机遇，在下一轮景气上行时 EPS 和 PE 有望联合兑现投资回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）