【安信证券】稀缺的用户侧电力全产业链服务商，新型电力建设和智能化的受益者.pdf

2023-04-26

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1.苏文电能：用户侧一站式供用电服务商，轻资产模式快速成长

1.1.发展路径：由电力设计至EPCO的一站式服务商，深耕传统配网拥抱新能源

苏文电能科技股份有限公司（后称“苏文电能”）主要提供用户侧配电网工程的全过程一站式服务，覆盖电力设计、中低压电力设备供应、电力运维、传统供配电和光伏储能等新能源项目投资建设，下游客户包括工商业、政府、地产等行业。公司成立于 2007 年，成立之初以电力咨询设计业务为主，2013 年提出一站式供电服务模式（EPCO），开始逐步延伸其主营业务至电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务。

2016 年，公司获得电力工程总承包三级资质，电力工程建设 EPC 业务随之开始快速发展。2017 年，公司启动电力设备生产业务，与此同时拓展智能用电服务业务。公司业务布局立足常州、深耕江苏，2016 年后开始向外省拓展，在上海、浙江、安徽、山东等多地成立分公司，业务现已覆盖 10 多个省份和直辖市，逐步转型成为全国性的专业一站式 EPCO 供用电服务企业。公司历经 15 年发展，积累了众多项目经验，以电力设计为先导，纵向延伸业务链条，实施电力一体化服务模式，扎根传统供配电工程和设备，积极布局新型电力产业，形成了独特的综合服务优势，品牌影响力不断提升。

集设计、供应、施工为一体的一站式供电服务模式。公司业务涵盖电力咨询设计、设备制造、施工安装、系统集成、运维管理等多项服务，融合运用互联网信息技术，形成了以电力咨询设计（E 端）、电力工程建设业务（C 端）为核心，以电力设备供应业务（P 端）为支撑，智能用电服务业务（O 端）引领未来发展的 EPCO 一体化业务布局。

公司四大主营业务板块相互促进、协调发展，并不断提高各项业务的经营规模和全国布局，以提供配网侧一体化、定制化、智能化一站式（EPCO）解决方案。在电力工程咨询设计业务领域，公司具备工程设计电力行业乙级资质以及工程咨询电力专业甲级资质，可提供国家电网设计、用户侧供配电设计以及新型电力系统设计，多年来积累了丰富的经验，与省市级电力公司、大型工商企业、房地产企业及新能源发电企业等客户建立了良好合作关系。在电力工程建设业务领域，公司资质较为完备，可承接 330KV 及以下电压等级电力设施的相关服务、单机容量 20 万 kW 及以下发电工程、220kV 及以下送电线路和相同电压等级变电站工程的施工业务，公司通过前端电力咨询设计能力、丰富的工程项目管理经验、自有的电力设备供应能力以及后端智能运维服务，带动电力工程总承包业务高速发展。

此外公司可提供分布式光伏发电和储能的 EPCO 服务，在新能源电力领域的品牌知名度大幅提升。在电力设备供应业务领域，公司生产的电力设备产品均已通过 3C 强制认证或国家认定检测中心的型式试验，主要供应 35kV 及以下高低压柜成套配电柜，并持续加大低压电器设备的研发生产，为一站式电力服务业务体系起到重要支撑作用。在智能用电服务业务领域，公司自主研发出“苏管家”（即电能侠）企业端供用电信息化运营服务平台，可根据企业的个性化需求，提供在线监测、节能改造、线下运维等线上和线下相结合的供用电系统综合运营服务。

1.2.经营情况：营收业绩成长性突出，业务结构优化新签订单高增

公司经营规模持续扩大，营收快速增长，2016-2022 年，营收收入由 3.73 亿元增长至 23.57 亿元，CAGR 为 35.95%，2016-2022 年各年同比增速均在 26%以上，其中 2018-2021 年为公司营收高速增长阶段，各年营收增速均超过 35%。归母净利润由 2016 年的 0.34 亿元快速增长至 2022 年的 2.56 亿元，CAGR 高达 39.89%，2017-2020 年各年同比增速均超过 40%，2021 年同比增长 26.82%，为 3.01 亿元，2022 年受疫情影响，项目收款不及预计，对应收账款计提增加，叠加股份支付费用增长，归母净利润同比下滑 14.95%，随疫情影响消除，2023 年项目实施及收款改善确定性提升，助力业绩改善。

电力工程贡献主要营收，电力设备业务高速增长，营收结构不断丰富。公司主要营收来源为电力工程建设，在前端电力设计咨询业务带动以及品牌影响力持续扩大的背景下，此板块营收实现快速增长，以合并智能用电服务的营收口径计算，2016-2022 年，此板块营收由 2.51 亿元增长至 15.51 亿元，CAGR 为 35.07%，2018-2021 年各年同比增速均超过 35%，2022 年同比增长 21.72%，各年营收占比均在 65%以上，2022 年营收占比为 65.79%。公司第二大业务板块为电力设备供应，近几年营收呈现高速增长态势，由 2016 年的 417 万元高速增长至 2021 年的 6.59 亿元，CAGR 高达 127.87%，2018-2022 年各年同比增速均超过 60%，营收占比由 2016 年的 1.26%大幅提升至 2022 年的 27.97%。

电力咨询设计为公司产业链前端核心业务，也是公司成立初期的主营业务，随电力工程建设和电力设备营收的快速增长，电力咨询设计业务占比缩小，2016 年占比为 30.31%，2022 年实现营收 1.46 亿元，占比降至 4.12%。公司智能用电服务处于起步阶段，业务体量和收入规模相对较小但呈现逐年增长趋势。公司收入变化趋势与公司所处行业及自身业务发展阶段相匹配，业务遵循梯度递进发展的特点，设计带动施工，施工带动设备供应，随着公司一站式(EPCO)业务体系的持续完善，设备供应和智能用电服务业务规模有望持续维持快速增长。整体看来，公司营收结构不断丰富，由单一的电力咨询设计公司发展为全产业链布局的综合型电力工程服务商，多个业务板块共同支撑营收增长。

2022 年在全国疫情影响下，公司 2022 年各季度仍保持强劲的经营韧性，新签订单高速增长， 2022Q1、H1、3Q 新签订单合同额为 6.51 亿元、13.51 亿元、22.73 亿元，分别同比增长 100.92%、 89.47%、100.73%。在三大业务板块中，2022 年前三季度，电力设备新签合同额为 4.86 亿元，实现翻倍增长，同比高增 168.34%，电力工程服务及智能化新签合同额 16.73 亿元，同比增长92.47%。公司深耕配网工程领域多年，技术、综合服务和品牌优势显著， 2021 年上市后品牌影响力进一步扩大，助力订单承揽能力再提升，经营规模快速扩大。

1.3.财务表现：盈利水平优于传统工程，现金流优异无有息负债

公司营收主要来源为电力工程建设，商业模式为工程总承包模式，但公司毛利率和净利率超出传统建筑工程和电力工程板块整体水平，主要由于公司所承接项目体量小、人工需求相对少、项目回款周期短，部分工程总承包项目的电力设备为自供模式，能较好控制成本，同时不涉及土建类施工的大宗原材料成本压力。公司毛利率由 2016 年度的 22.85%增长至 2021 年度的 28.62%，2021 年房屋建设、基础建设和电力工程板块毛利率均低于 15%。在净利率水平上，苏文电能 2018 年起净利率突破 10%，2020 和 2021 年分别高达 17.35%和 16.23%，2022 年净利率为 10.82%，而 2022 年房屋建设、基础建设和电力工程板块净利率均在 4%以下。

公司净利率在 2016-2020 年间整体上行，2018 年以后高于其他板块平均水平且差距逐渐拉大，其在净利率上的优秀表现主要得益于期间费用率低的降低，公司期间费用率由 2018 年的 16.29%大幅降至 2020 年的 9.37%，2022 年由于股份支付费用增长，管理费用率有所提升带动期间费用率同比+1.55 个 pct。作为一站式供用电品牌服务商，公司客户黏性相对较高，新客户开发成本低，同时由于公司管理人员数量和平均薪酬相对稳定，随营收规模扩大，销售费用率和管理费用率降低。公司于 2017 年搬迁入新办公楼及生产基地后，购买大量办公设备和家具导致管理费用率上升，但自 2018 年以来大幅回落。此外，公司财务费用一直处于较低水平，2021 年财务费用率仅为 0.03%，为扩张智能用电服务业务，公司研发费用投入占比较高，但其增速慢于营业收入，研发费用率基本在 3.5-3.9%左右。

从各业务毛利率来看，发展成熟的电力咨询设计业务的毛利率最高，2016-2021 年间，均在 45%以上，2022 年高达 54.76%。近年电力工程建设业务的毛利率稳步上升，2016 年仅为 9.18%， 2022 年大幅提升至 27.47%，主要原因是产业链条趋向完善带来更高的业务附加值以及工程管理精细化程度的提高和管理效率的提升，同时 2021 年起，高毛利的智能用电业务合并进电力工程板块。电力设备供应业务的毛利率近年来总体保持稳定，2016-2021 年间围绕 22% 上下波动，2022 年降至 18.59%，由于电力设备大多为定制化产品，每年毛利率会受单个项目影响而略有波动。随着公司运维端业务的扩大，接入客户数量增加，智能用电业务毛利率实现大幅提升，从 2016 年度的-43.43%增长到 2020 年度的 55.19%，成为毛利率最高的业务板块。

公司经营性现金流整体表现较为健康，2016-2022 年间，除 2016、2022 年外，其他各年经营性现金流均为净流入，2022 年公司新签合同和营收高速增长，支付工程款增加，但受疫情影响，项目回款有所滞后，经营性现金流净额为-2.19 亿元，预计 2023 年随疫情影响减弱，收款力度加强，全年经营性现金流改善可期。

1.4.股权结构：典型民营持股，股权结构集中

截至 2023 年 3 月 31 日，公司控股股东为芦伟琴，芦伟琴直接持有公司 35.57% 的股份。公司实际控制人为施小波和芦伟琴，施小波为芦伟琴之子，合计直接持有公司 43.97%的股份。施小波任公司董事长兼总经理，直接持有公司 8.40%的股份，并通过常州能闯、常州能拼、常州能学和共青城德赢间接持有公司股份。

2.发展亮点：差异化竞争优势突出，多业务板块并行全国拓展

2.1.聚焦分散配电网市场差异化竞争，全产业链综合服务能力突出

聚焦分散的用户侧配网，积极探索小体量业务。公司所从事的配电网工程在电力产业链中处于地块红线内用户侧，整体市场分散，客户数量多，单个项目体量金额较小，更需要电力建设单位的优质高效的综合服务能力、快速响应和交付能力，而非企业规模、资质和资金等能力，与大型国有电力工程企业形成差异化竞争。

根据公司招股说明书内容，公司电力工程建设业务和电力设备供应业务中，500 万元以下项目占比最高，合计项目数量占比超 90%。2020 年 1-6 月，200 万以下金额的电力工程建设业务项目共计 228 个，占公司全部电力工程建设业务项目的 82.31%，200-500 万之间的工程项目共 29 个，占比 10.47%。在电力设备销售板块，200 万以下金额的项目共计 57 个，占比 85.07%，200-500 万之间的工程项目共 7 个，占比 10.45%。目前公司下游项目类型逐渐多样化，覆盖传统配网电力工程、分布式光伏和储能工程等，同时大型项目承接能力不断增强，单个项目金额 500 万以上工程项目数量持续增加。

和小型民营电力工程公司相比，苏文电能具备全产业链服务能力，同时有上市公司作为品牌背书，业务体量和营收业绩不断增长，凸显管理和规模优势。公司所承接的用户侧电力工程项目单个合同金额偏小，从产业链价值占比来看，设计、设备、施工各环节的价值体量均为小规模水平，具备全产业链服务能力的电力工程承包商可提供项目一揽子解决方案，从业主角度来看，一揽子模式可助力协调、管理难度降低，有助于减少工期和建设成本。

2.2.紧跟下游市场需求变化，灵活调整优化客户结构

公司所服务的下游行业众多，包括国网及附属企业、地产、公建、汽车、电新设备、传统工业制造业等，过去几年公司紧跟市场需求变化，不断挖掘景气度高的下游领域，客户结构类型发生了较为明显的变化。在地产行业快速发展之际，公司大部分项目来源为国网及附属单位、地产行业，2017-2020H1，国网及附属企业类业务营收占比在 2019 年和 2020H1 在各类客户业务占比中最高，均超过 40%，为公司业务主要来源，房地产类客户业务营收占比各期均在 27%以上。

2021 年下半年起，地产行业融资端政策收紧，行业资金面整体承压，而制造业资本开支需求加大，公司依托前期工商企业用户项目经验，积极拓展制造业和其他工业客户，灵活调整业务承揽方向，工业用户类业务占比快速提升，过去公司为众多知名外企和大中型工业企业提供了电力建设服务，并为为朗盛化学、星源材质等大型工业客户提供了一站式（EPCO）供用电服务，在市场化程度较高的工业用户领域，竞争优势突出，2020H1，工商业企业客户业务营收占比为 16.76%。2022 年公司进一步积累了比亚迪、理想汽车、恩捷股份等众多优质客户，2022 年前三季度，工业企业类客户新签订单金额 12.46 亿元，占比大幅提升至 54.80%，房地产类客户新签合同额占比收缩至 24.75%。

总体看来，用户侧配网工程建设需求主要和下游各行业资本开支相关，公司自成立以来在多个下游行业均积累了项目经验和客户资源，可跟随下游行业景气度变化灵活进行业务承揽方向和客户结构的调整，保证公司经营规模的持续增长。

2.3.电力设备业务高速成长，定增募资扩建产线优化布局

深入布局上游元器件推进产能扩建，助力设备自供比例提升+外销收入增长。公司立足电力设计和工程承包，纵向拓展业务链条，2014-2015 年开始筹划发展电力设备业务，2016 年至今，实现电力设备业务营收的高速增长。公司电力设备业务主要为高低压成套设备的生产销售，产品涵盖 35kV/20kV/10kV 开关柜、10kV 环网柜、10kV 户外环网箱、10kV/20kV 箱式变电站、低压开关柜、户内高压交流真空断路器、多功能仪表、通讯及后台系统等，电力设备业务为公司 EPCO 后提供重要支撑。2016-2022 年公司电力设备营收快速增长，2016 年营收仅为 470.79 万元，2022 年实现营收 6.59 亿元，期内 CAGR 高达 129%，各年营收同比增速均在 60%以上，2022 年接近翻倍增长，营收占比由 2016 年的 1.26%大幅提升至 2022 年的 27.97%。

公司于 2022 年 12 月完成定增募资，募集资金主要用于建设电力设备产线，包括电力设备产线扩大以及新产品产线建设，募投项目包括“智能电气设备生产基地建设项目”和“电力电子设备及储能技术研发中心建设项目”，其中智能电力设备项目中计划新增断路器产能 29.20 万台/年，新增中低压成套柜产能 2.30 万台/年，公司深入布局电力设备上游元器件领域，自建断路器产线，自产代替外采后有望助力电力设备业务及 EPC 总包业务毛利率提升。

2020- 2021 年，公司电力设备业务毛利率水平为 22%左右，根据公司公告预测值，新增断路器产品综合毛利率约为 30.15%，募投项目达产后综合毛利率为 25.29%，高于目前电力设备业务的毛利率水平，此项目顺利建成投产后，有望带动公司电力设备板块整体毛利率提升，同时为公司EPC总包项目的设备自供提供保障，成本可控项目利润率改善可期，通过电力设备产品外销，预计公司电力设备板块营收有望维持快速增长，营收占比或将持续提升。

2.4.立足江苏剑指全国，省外业务快速突破

公司主营业务收入主要来源于江苏省内，凭借资质、技术和项目经验在江苏地区拥有良好的口碑和知名度，在省内竞争优势较为稳定，近几年省内收入总体呈现增长态势，2021 年省内收入占 93%，省外收入占 7%。近年来，公司业务逐步由常州向江苏其他地市以及外省拓展，业务区域覆盖上海、安徽、浙江、湖南、内蒙、天津、广东、山东、陕西、河南等十余个省份，省外收入占比不断提升，公司业务的区域性特征逐渐减弱。2022 年，实现省外营收 6.47 亿元，占比提升至 27.46%，较 2021 年提升了 20.48 个 pct。2022 年公司省外新签合同迅速增长，2022H1 和 2022.3Q 省外新签合同额占比分别为 25.65%、26.71%。

目前公司省外扩张有较为明确的路径优势，业务辐射半径逐渐扩大，全国布局卓有成效，根据公司公告，预计未来有望在设备销售领域增加海外项目，随着省外市场的逐步开拓，公司业务空间更加广阔，降低公司由于业务地域集中度高而面临一定的经营风险，逐步由地方性民营电力工程企业发展为全国型综合型电力全过程服务供应商。 1）目前公司下游客户 50%为工商企业，优质客户在省外进行产线投资建设时，为苏文电能提供设计、工程和设备项目资源，助力公司开展省外业务打造品牌影响力； 2）公司以设计业务为切入点，参与项目前期工作，带动后端设备和工程业务承揽； 3）公司目前有电力设备销售业务板块，可通过向省外销售设备扩大品牌知名度； 4）设立外省分公司，配备项目市场人员和技术人员，进行市场开拓项目承揽及客户资源开发维护。

2.5.人均创收快速增长，员工激励机制充分突破

公司为电力工程建设领域民营企业，具备优秀的企业管理以及市场化的激励机制，配网侧市场注重客户体验，对电力建设单位服务水平要求更高，灵活到位的激励机制更能激发员工业务开发动力并助力服务质量提升。2017 年起，公司人均薪酬大幅提升，由 2017 年的 15.49 万元提升到 2022 年的 22.56 万元。同时，公司人均产出大幅提升，从 2017 年的 103.39 万元提升至 2022 年的 265.16 万元，实现翻倍增长，体现出公司人员效率的大幅提升优化。2021 年 8 月，公司实施股权激励计划，向 189 名员工授予限制性股票，首次授予价格为每股 29.44 元，归属条件对公司营收和个人绩效均作出考核要求。整体看来，公司作为民营企业，激励机制完善，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合。

3.新兴业务：分布式光伏+储能快速突破，智能运维打造长期成长

3.1.分布式光伏业务快速突破，储能板块布局日趋完善

在新能源光伏领域，公司具备新能源电力的 EPCO 一体化投建运营能力，主要承接分布式光伏的 EPCO 业务，已经为多个新能源电力投资企业提供全过程服务。早在 2017-2018 年，公司即承接江苏国清新能源投资有限公司的“常州地区 6 个分布式光伏发电站”项目设计、常州市前黄镇 70MW 渔光互补项目工程施工总承包，2019 年，承接了晶科集团“广西那坡 15MW 光伏发电项目”、 “云南宣威 27.568MW 光伏发电项目” 。2022 年，在疫情压力下，公司市场开拓力度不减，在分布式光伏业务领域持续突破，完成安徽滁州明光项目、广德亨通新能源电磁线项目、比亚迪济南项目、内蒙古华耀项目的成功交付，并获得了多个工商企业用户的分布式光伏项目订单。

公司总体业务的 50%以上来自于工商企业类客户，随政策驱动、企业能耗考核要求加强、光伏组件成本下行带来的光伏电站经济效益提升，同时为避免用电高峰限电对生产经营造成影响，下游工商企业客户加装分布式光伏系统的需求逐步增强。公司具备分布式光伏系统从设计、建设至运营的全过程服务能力，项目实施经验丰富，同时依托丰富的工商企业客户资源以及自身的运维平台，在光伏项目需求挖掘和业务承接上优势明显，此外，公司在光伏领域可延伸至并网接入方案设计和电站运营业务等，业务模块丰富综合实力强劲。目前公司分布式光伏项目在手订单较为充足，未来光伏业务订单和营收有望保持快速增长，业绩贡献占比有望大幅提升。

3.2.打造智能运维平台完善O端布局，智能用电注入长期成长动力

电力运维：电力产业链包括发电、输变电、配电、用电多个环节，公司积极发展面向终端用户的智能用电业务（O 端），由 EPC 模式成功拓展至 EPCO 模式，解决客户用电安全和能耗控制问题。公司已获得工业领域电力需求侧管理服务机构（一级）资质，可根据企业需求，为用户提供在线监测、节能改造、线下运维、售电交易等线上和线下相结合的供用电系统综合运营服务，并收取服务费用，或提供信息化节能工程服务，包括工程设计、施工改造安装等项目承接，收取合同营收。

公司推出电能侠云平台系统，智能用电服务通过将用户端电力设备接至平台上，对电力设备运营情况实施在线监测、数据采集、源荷 AI 智能调度，将用户设备运行情况数据化、可视化，主要保证用电安全，同时可进行用电数据分析，协助用户进行用电管理和耗电控制决策制定。智能用电服务业务结合公司线下的专业运维队伍，能够降低客户用电管理成本，提高电气设备自动化、智能化水平，延长电气设备的使用寿命，提高供电可靠性和安全性，提升客户端用电管理效率。

多能源运维：打造能源互联网平台—富兰克林云，多应用领域提升用户能源管理效率。公司基于对电力行业多年耕耘与深刻理解，以及对电力行业与工业企业能源管理的需求准确把握，打造了苏文电能能源互联网平台—富兰克林云。该平台由公司自主设计，构建以电为中心的多元化信息交互的指挥能源监控平台，实现用户用能“可视化、数字化、网络化、专业化”， “富兰克林云”平台通过对客户用能单元的全面感知，对设备的联动控制，对数据的集中监控，进行智能建模与数据分析，为用电健康诊断、故障预警、状态检修、节能管理、运维调度等提供应用支撑。该平台应用范围广泛，应用场景涵盖分布式新能源发电、储能、微电网、充电桩、购售电、冷热电三联供等领域，满足终端客户对水、电、热、冷、气等多种能源监测分析需求，提高用户能源管理信息化和自动化水平，有效提升用户用能效率。

IPO 募集资金加快智能运维平台搭建。公司 IPO 募集资金部分用于智能用电服务平台建设— —“苏管家”企业端供用电信息化运营服务平台，拟在现有智能用电服务业务基础上，构建涵盖用户端变电、配电、用电的信息化运营服务平台，并在线下建设运营分中心，提供用户在线监测、线下运维以及节能改造等服务，帮助客户提高用电管理水平、降低用电成本、实现节能减排。在项目建设上，计划在公司总部建设“苏管家 ”（即电能侠）集控中心，在上海、南京两地建设“苏管家”（即电能侠）运营分中心。

在三大运营中心所辐射区域，客户均可以通过接入系统，获取在线监测、节能改造、线下运维等供用电系统综合运营服务。公司通过打造信息化运营服务平台，进一步增强自身技术优势，完善“线上+线下”的立体化智能用电服务模式，提升对终端客户的智能用电服务能力，增强公司核心竞争力。根据公司年报，预计“苏管家”服务平台项目将于 2023 年 6 月达到可使用状态，未来将助力公司完善智能用电综合服务，进一步扩大公司一站式供电服务优势，增强客户黏度，提升企业竞争力。

智能运维高毛利率有望助力公司整体盈利能力进一步提升。在能耗双控政策下，企业端能耗考核要求有所提升，公司对用电数据的监测和分析需求有所提升，通过采集的能耗数据，公司可对企业电力系统特性进行分析，并给出节能建议，通过实施节能措施，实现能耗控制和运营成本降低，随公司运维平台接入客户数量的增加，智能用电（O 端）业务营收快速增长。根据公司公告，从 2016-2020 年，公司智能用电服务营业收入从 413.01 万元增长至 6221.05 万元，2021 和 2022 年维持高增状态，同时，由于该板块毛利率较高且仍处于增长阶段，2019 年以来智能运维毛利率已超 50%，随着未来公司规模的不断扩张，在分运营中心建设完成后，智能运维用户数量将保持高速增长，带动公司整体毛利率进一步提升。

电力智能化为未来趋势，高毛利智能用电服务贡献长期业绩，助力打造板块的业务协同效应。公司几大业务板块位居产业链不同环节，智能用电业务与其他业务板块可形成有效协同。公司 EPC 业务客户众多，电力工程项目交付后，若客户在运维端有用电服务需求，公司具备 O 端业务导入优势，实现 EPC 客户向 O 端客户的转化，客户开发成本相对较低。智能用电服务一方面为公司贡献运维营收，提升毛利率，助力业绩增长，同时，公司通过对用户长期用电阶段的电力系统监测，能和客户保持黏性，并及时发现客户用电系统的设备更换需求、电力系统扩容改造需求以及新型电力系统建设需求，与公司设备销售和工程总包业务形成协同。

4.行业分析：“十四五”电网投资规划亮眼，分布式光伏+储能需求高增

4.1.电力行业投资稳定增长，配网升级建设需求强劲

2022 年发电投资高增，带动电网配套需求释放。据中电联数据，2010-2022 年，电力工程建设投资额由 7051 亿元增长至 12220 亿元（yoy+12.93%），期内 CAGR 为 4.69%，电网工程建设投资额占比超 40%，2021 年占比约为 45.75%，2022 年电源工程投资额高增，电网工程投资占比降至 41.01%。2010-2018 年，电网工程建设投资额增长较为稳定，由 3410 亿元增长至 5374 亿元，2019 与 2020 年投资额有略微下降，主要系特高压建设进度放缓所致,2021、2022 投资同比增长 1.10%、2.00%。2022 年发电侧工程建设投资高增，有望带动后端电网侧配套需求释放。

新型电力系统建设加速，电网投资有望快速增长。在“碳达峰、碳中和”背景下，大量的分布式光伏、风电、充电桩等接入，新型能源电力装机占比提升，给配电网工程带来新的挑战和发展机会，以满足新能源等多元化负荷发展需求。

2016-2022 年，我国发电装机容量由 16.52 亿 kW 增加至 25.64 亿 kW，期内 CAGR 为 7.60%。截至 2022 年末，我国风电、光电累计装机容量合计占比由 2016 年的 13.63%提升至 2022 年的 29.56%，其中，光伏发电并网装机容量达到 3.93 亿 kW，同比增长 28.1%，2016-2022 年间 CAGR 为 31.07%；风电累计装机容量达到 3.66 亿 kW ，2016-2022 年间 CAGR 为 16.24%。在各年新增装机容量上，2022 年，我国风电、光电新增装机容量合计超过 1.25 亿 kW，合计占比已超过 60%，分别新增风电和光电装机容量 3764万 kW、8741 万 kW，占比分别为 18.84%和 43.76%。预计 2023 年底全国发电装机容量增至 28.1 亿 kW 左右，其中非化石能源装机合计 14.8 亿 kW，占比提升至 52.5%，并网风电 4.3 亿 kW（计算 yoy+17.67%）、太阳能发电 4.9 亿 kW（计算 yoy+24.84%），两者合计占比提升至 32.74%。

在用户端配网侧，根据中电联披露，2010-2022 年，全社会用电量由 4.20 万亿 kWh 增长至 8.64 万亿 kWh，预计终端用户用电负荷将持续增长，此外用户侧各项用电负荷峰值或同步发生，分布式新能源供电系统更靠近用户侧，分布式能源、储能、电车等系统均接入配网，易对配网负荷承载能力造成一定冲击，用户侧配网系统扩容改造需求将逐步释放。

4.2.电网智能化大势所趋，智能用电市场需求广阔

随新能源系统快速发展，如何保证电网稳定安全运行以适应新能源并网成为新的挑战，电网数字化智能化转型为重要手段，目前我国电网建设由跨区域互联阶段逐步跨越至智能电网阶段，智能电网是以通信信息平台为支撑，具有信息化、自动化、互动化特征，旨在实现“电力流、信息流、业务流”高度一体化融合的现代电网，以充分满足用户对电力的需求和优化资源配置，需确保电力供应的安全性、可靠性和经济性，对电力设备和输配电网的智能监测需求不断提升。

2009 年，国家电网首次提出坚强智能电网的发展规划，此后国家电网和南方电网公司均提出了智能电网建设规划，我国政府和各主管部门出台了一系列推进政策，行业迎来快速发展。2015 年 7 月，国家发改委、能源局发布《关于促进智能电网发展的指导意见》，提出提高电网智能化水平、推广应用输变电设备状态诊断和智能巡检技术；《2017 年能源工作指导意见》要求研究制定《智能电网 2030 战略》，推动建立智能电网发展战略体系； 2021 年 3 月，中国“十四五”规划纲要提出，要加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力。

今年 1 月，国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，文件明确，以电网为基础平台，增强电力系统资源优化配置能力，提升电网智能化水平，推动电网主动适应大规模集中式新能源和量大面广的分布式能源发展。2023 年 3 月 31 日，国家能源局发布《关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见》，提出到 2030 年，能源系统各环节数字化智能化创新应用体系初步构筑、数据要素潜能充分激活，一批制约能源数字化智能化发展的共性关键技术取得突破，能源系统智能感知与智能调控体系加快形成。

智能电网概念范围较为广阔，涵盖特高压、电网内系统以及配网侧等多个环节，覆盖发电、输电、变电、配电、用电等，目前配网智能化建设在政策端获显著推进，未来配网智能化投资有望显著提升。根据国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》，将加快能源领域数字化转型，包括能源产运储销用各环节的数字化升级，电厂、电网和终端用能领域设备设施、工艺流程的数字化建设和改造，推进微电网等智慧能源技术试点示范应用。

国家电网在《行动方案》中提出，2021-2030 年间，加强电网数字化转型，提升配电网智慧化水平，加大中压配电网智能终端部署、配电通信网建设和配电自动化实用化，并向低压配电网延伸，大幅提高可观性可测性可控性，推动应用新型储能、需求侧响应，通过多能互补、源网荷储一体化协调控制技术，提高配电网调节能力和适应能力，2025 年，基本建成安全可靠、绿色智能、灵活互动、经济高效的智慧配电网。通过汇总过去国家电网在智能电网领域的投资构成占比，配电和用电环节智能化投资占比最高，合计占智能化投资总额比重为 54.00%，且在各阶段两者智能化投资占比持续提升，2016-2020 年，用电环节智能化投资占比最高为 28.90%，其次为配电环节，占比为 26.00%，目前配网建设仍为国家电网和南方电网建设重点，预计配网智能化投资规模占比仍有望提升。

4.3.政策驱动分布式光伏放量，用户侧储能景气度持续上行

政策驱动清洁能源发展，中长期光伏有望成为主力军。2021 年 3 月，中央财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统，未来新能源发电占比将不断提升。截至 2022 年底，我国风电、太阳能总装机容量合计为 7.6 亿 kW，占电源装机总量比重为 29.69%。根据全球能源互联网经济研究院预测，短期到 2025 年我国风电、太阳能总装机为 10.96 亿 kW，占比为 37.2%，2030 年风电、太阳能总装机目标有望提前实现；到 2035 年和 2050 年我国光伏总装机规模分别为 12.7 亿 kW、22.48 亿 kW，占比分别为 29%、37%，在电源装机总量中排名第一，预计光伏行业中长期仍有望维持较高景气度。

分布式光伏装机增长迅速，新增装机容量超集中式光伏。2013-2022 年我国光伏累计装机容量从 0.19GW 增长至 3.93GW，CAGR 为 39.68%，其中分布式光伏累计装机容量从 0.03GW 大幅增长至 1.58GW，CAGR 高达 54.73%，占比从 16%快速增长至 40%。2021 年我国光伏新增装机容量 54.88GW，集中式光伏和分布式光伏新增装机容量分别为 25.60GW 和 29.28GW （yoy+88.66%），分布式光伏新增装机容量首次超过集中式光伏,2022 年分布式光伏新增装机维持高增态势，新增装机容量为 51.10GW，yoy+74.52%，占新增光伏装机比重为 58.46%（同比+5.11 个 pct）。

电价上涨叠加能耗双控，工商业分布式光伏电站增设意愿增强。工商业分布式光伏电站主要应用场景涵盖工业厂房、园区、学校、医院和酒店等，包括自发自用余额上网及全额上网等模式，随着全国及各省份陆续出台分时电价政策，大工业平均用电成本提高，此外，各地“能耗双控”政策频出，部分企业被通过停产、限电的方式控制能耗以完成年度能源“双控”目标，2022 年在用电高峰的高温季节，部分地区电力供应不足，工商企业被迫限电停产，生产用电难以保障。

使用分布式光伏电站供电，在电价上涨背景下可帮助工商业主降低用电成本，同时部分用电需求可不依赖电网侧提供，一定程度缓解限电压力，此外，光伏电消耗不纳入企业能源消费总量考核，下游用户出于降本增效的目的，安装光伏电站的意愿增强。2021 年 9 月，国家能源局正式启动整县屋顶分布式光伏开发试点工作，要求党政机关建筑、公建、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别不低于 50%、40%、30%、20%。“整县推进”政策驱动下，屋顶光伏电站 EPC 及运维需求将逐步释放。

若观察分布式光伏装机容量的结构，工商业分布式光伏新增装机规模激增，2022 年，分布式光伏新增装机容量为 51.1GW，其中工商业分布式光伏新增装机 25.86GW，同比高增 237.60%，占比超 50%，未来有望持续主导分布式光伏市场发展。

新能源消纳需求突出，储能配比提升趋势明确，峰谷价差推进新型储能发展。随新型电力系统占比提升，对电网系统造成一定冲击，电力消纳和电网稳定性问题凸显，储能为新型电力系统的重要技术和基础装备，建设需求持续释放，新型储能系统具备选址灵活、建设周期短、响应快速灵活、应用场景多元等优势，可与抽水蓄能形成优势互补。2021 年 7 月和 2022 年 3 月，提出 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低 30%以上，2030 年，实现新型储能全面市场化发展，同时提出大力推进电网侧储能合理化布局，积极支持用户侧储能多元发展，探索智慧能源、虚拟电厂等多种商业模式。

全国多个地区发布新能源配套建设储能的相关文件，其中山东、河南、湖南等地新能源配储比例已经高达 40%以上，部分地区发布十四五新型储能计划，十四五末装机容量接近 60GW。在实际需求和政策推进下，我国新型储能新增装机容量高速增长，根据国家能源局数据，截至 2022 年底,我国已投运新型储能项目累计装机规模 8.7GW，较 2021 年底的 4GW 增长 110%，根据电力规划设计总院发布的《中国新型储能发展报告 2023》，预计 2025 年末，我国新型储能装机有望超过 5000 万千瓦，20 根据上述数据进行测算，2022-2025 年新型储能装机规模 CAGR 超 90%。

5.盈利预测

我们根据目前公司新签订单、订单完成进度特征、行业需求和公司业务规划等，对公司未来营收及毛利率等进行测算： 1）预计公司 2023-2025 年电力工程建设业务营业收入分别为 19.29 亿元、24.71 亿元和 31.68 亿元，分别同比增长 35.77%、28.15%、28.20%，其中传统供配电工程维持 10-15%的稳健增速，由于公司目前分布式光伏和储能订单充足，行业景气度持续上行，预计 23-25 年仍维持高速增长，营收占比提升，未来随光伏和储能成本下行，有望改善工程板块整体毛利率水平，预计 2023-2025 年各年毛利率分别为 25.00%、25.20%、25.40%；

2）公司电力设备板块过去几年维持高速增长，随定增募投项目实施完毕，电力设备产线投产放量，营收仍有望维持高速增长，预计 2023-2025 电力设备销售业务营收分别为 10.55 亿元、15.82 亿元和 22.15 亿元，分别同比增长 60.00%、50.00%和 40.00%，随高毛利开关断路器占比提升，板块整体毛利率水平或将上行，2023-2025 年各年毛利率分别为 23.20%、23.40%和 23.40%； 3）公司电力咨询设计业务发展成熟，近几年增速放缓，未来设计业务或维持小幅增长状态，预计 2023-2025 年电力设计咨询业务营收分别为 1.47 亿元、1.49 亿元和 1.50 亿元，分别同比增长 1.00%、1.00%和 1.00%，毛利率维持高位水平，分别为 47.00%、47.00%、 47.00%；

4）公司智能用电业务发展迅猛，未来为公司 O 端重点业务，随接入运维平台客户数量增长，将维持高增，预计 2023-2025 年智能用电业务营收分别为 1.96 亿元、2.84 亿元和 3.97 亿元，分别同比增长 50.00%、45.00%和 40.00%，毛利率维持高位，分别为 55.00%、 50.00%、50.00%；综上，预计公司 2023 年-2025 年分别实现营业收入 33.29 亿元、44.94 亿元和 59.42 亿元，分别同比增长 41.2%、35.0%、32.2%，预计 2023-2025 年公司综合毛利率分别为 27.20%、26.90%和 26.90%，实现归母净利润 4.71 亿元、6.23 亿元和 8.20 亿元，分别同比增长 84.0%、32.2%、31.6%，实现 EPS 分别为 2.75 元、3.63 元、4.78 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）