【中泰证券】老牌疫苗企业厚积薄发，在研产品陆续进入收获期.pdf

2018-05-06

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一、老牌疫苗龙头企业，在研管线步入收获期

快速发展的民营疫苗企业龙头

公司以乙肝疫苗为起点，打造了产品丰富的疫苗梯队。公司的主要发展历程可以分为三个阶段。第一阶段（1992-2007）： 1992 年公司前身康泰有限成立，引进美国默克的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的全套生产技术，1998 年乙肝疫苗获批上市，2002 年 10μg 乙肝疫苗研制成功， 2005 年 3 年有效期乙肝疫苗研制成功。第二阶段（ 2008-2016）： 2008 年战略重组收购北京民海，2012-13 年 Hib、麻风二联苗、四联苗等多个产品上市，进一步增强公司疫苗实力。第三阶段（2017 至今）： 2017 年公司在创业板上市，在资本助力下快速推进 23 价肺炎多糖疫苗、13 价肺炎结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的研发生产进程，同时先后通过可转债、定增等融资手段增强公司资金实力，进一步促进在研管线的深度发展。

实控人杜伟民直接&间接持股 48.68%。公司实控人杜伟民董事长直接持股 26.62%，YUAN LI PING 为杜伟民的一致行动人，持股 22.60%，实控人杜伟民控股股权 48.68%。康泰生物目前具有 5 家全资子公司：北京民海生物、深圳康泰科技、深圳鑫泰康、康泰生物（香港）、康泰集团（香港），其中北京民海生物为公司核心子公司，有多个疫苗上市并具备多项在研重磅疫苗。

股权激励充分，绑定公司核心层。2011 年公司骨干人员通过合伙成立深圳民康而间接持有公司股份 1267 万股。公司上市后实施了两次股权激励。2017 年限制性股票激励计划共授予 174 人首期及预留限制性股票共 1231.5 万股；2019 年股权激励计划授予股期权 3487.5 万股，其中首期覆盖面扩大至 541 人，占公司 2018 年员工总人数比例 47.8%。2019 年激励方案旨在让员工共享公司高速发展的效益，此次激励有利于激发核心业务骨干的积极性，上下一心促进公司长远发展。

核心产品迎来向上拐点，独家品种四联苗持续放量

二类苗为公司核心收入来源。公司先后上市乙肝苗、Hib 疫苗、麻风二联苗、四联苗、23 价肺炎多糖疫苗等，其中免疫规划疫苗主要为 10μg/0.5ml/支乙肝疫苗，非免疫规划疫苗为四联疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗和 60μg/0.5ml/支乙肝疫苗等。另外无细胞百白破联合疫苗、冻干 Hib 疫苗已获得药品注册批件，尚未实现销售收入。2020 年公司实现收入 22.61 亿元，以四联苗为主的二类苗合计收入 22.3 亿元（同比 +20.75%），占收入比重达到 98.62%，毛利率 90.41%、保持稳定增长态势。

康泰生物专题研究报告：老牌疫苗企业，在研产品陆续进入收获期

百白破-Hib 四联苗与单苗相比具备“一苗防四病”、接种次数减少一半等明显优势。公司生产的百白破-Hib 四联苗目前是国内独家产品，与传统的百白破疫苗和 Hib 疫苗相比有以下优势：（1）“一苗防四病”。四联苗可预防百日咳、白喉、破伤风和由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性疾病。（2）接种次数减少一半，降低不良反应发生的风险。四联苗仅需接种 4 针，与百白破疫苗+Hib 疫苗合计 8 针相比接种次数减少一半，可以显著减轻婴幼儿的痛苦，降低不良反应发生的概率。（3）价格适中。四联苗总费用大约 1500 元左右，与单独接种 Hib 疫苗加百白破疫苗相比，涨幅在可接受范围。

四联苗有望迎来量价齐升。百白破-Hib 四联苗 2013 年 9 月上市，当年就实现销售 21.27 万剂，近年来逐步上量，产品优势获得市场逐步认可。 2016 年山东疫苗事件后公司四联苗出厂价从 138 元/剂左右提升到 270 元/剂左右，2020 年公司四联苗的中标省份范围进一步扩大，同时西林瓶向预充式的包装升级使得多数省份中标价有较为明显的提升，预充式的中标价提高至 375 元/剂，我们预计 21 年四联苗有望进入量价双升通道。由于四联苗可显著减少接种次数，有效提高接种依从性，且国内以百白破为基础的多联苗只有康泰的四联苗和赛诺菲的五联苗获批上市，随着公司四联苗招投标准入的不断推进，未来放量节奏有望进一步加快。

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乙肝疫苗 2021 年有望恢复性爆发，23 价肺炎多糖进入放量期。2020 年 23 价肺炎多糖疫苗实现收入 5.37 亿元，占营收 23.78%，该产品 2019 年上市，2020 年由于公司加强新产品推广和疫情的催化教育实现快速放量。公司乙肝疫苗上市时间较早，市场份额连续多年领先，2019-2020年由于变更场地导致供给减少，自 2020 年 11 月已恢复正常销售，有望在 2021 年迎来恢复性爆发增长。另外，Hib 疫苗自 2019 开始竞争加剧且公司调整 Hib 原液资源至四联苗，Hib 疫苗批签发量有所减少，但市占率依然领先。麻风二联苗由于免疫规划调整（麻腮风三联苗取代麻风二联苗），公司销售减少。

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销售模式优化，控费提效显著。2017 年公司销售模式全部变换为以推广服务商为主的直销模式，并且加大对 2012-13 年集中上市产品的推广，销售费率快速提升；2019 年随着公司上市产品逐渐进入成熟期，产品市场认可度增强，公司相应下调了各产品的销售服务费标准。随着公司对新的销售模式的适应，公司不断实现销售资源的最大化利用，并且销售费率会随着新产品上市进度有所波动。2014-2020 年公司销售费率先上升后下降，管理费率不断下降，2017 年之后的控费提效效果显著。

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在研管线丰富，新冠疫苗贡献利润弹性

公司研发实力雄厚，在研管线丰富。2020 年公司研发人员 425 人，占总员工数 20.80%；2020 年公司研发投入 2.73 亿元，近三年研发投入占营收比例在 10%左右。公司目前在研项目 30 余项，除了自主研发外，也有多项与巴斯德、Desmons Consulting Sprl、Jean Didelez 等企业技术引进/合作开发。

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公司在研产品多个对标海外重磅疫苗。全球疫苗行业具备大品种特性， 2020 年前 10 大品种销售额超过 209 亿美元，其中辉瑞肺炎疫苗系列、默沙东 HPV 疫苗系列、五联苗、流感疫苗及带状疱疹病毒疫苗等品种销量均超过 20 亿美元。全球前十大的疫苗大单品中，公司绝大部分都有所布局，其中 13 价肺炎结合疫苗、DTaP-Hib-IPV 五联苗、23 价肺炎球菌结合疫苗、轮状病毒疫苗等赫然在列。

新冠疫苗授权引进和自研双管齐下，有望首批兑现可观利润。公司自疫情开始积极布局新冠疫苗研发，其中 1）公司自研灭活疫苗进度位于第一梯队，已于 2021 年 5 月 14 日获批紧急使用，6 月正式出货，设计年产能 2 亿剂；2）与阿斯利康全面战略合作将获得 AZD1222 在大陆地区进行独家开发的权利，负责中国内地市场的研发、生产、供应和商业化，按临床进度预估预计今年四季度获批上市，设计产能 2 亿剂/年。随着新冠病毒变异、多地疫情点状爆发，新冠常态化预期进一步加强，预计新冠疫苗的接种也会常态化，公司研发进度和产能具备优势，有望首批兑现可观利润。

二、PCV13：全球疫苗销量冠军，公司进度领先、进入上市倒计时

肺炎疫苗需求刚性，PCV13 效果显著

肺炎疾病发病率高，呈现明显的血清型和年龄差异。根据 WHO 估计， 2015 年全球约有 583 万 5 岁以下儿童死亡，其中约 29.4 万死于肺炎链球菌感染（占比 5%）。中国肺炎疾病每年的发病率相对较高，2019 年为 1.5%-2%。肺炎链球菌有 90 余个血清型，只有相对较少数的几个血清型导致了绝大多数肺炎疾病。肺炎疾病发病的年龄分布呈现典型的“U” 型，即以 5 岁以下儿童和 65 岁以上老年人为主。

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PCV13 可替代 PCV7，对婴幼儿免疫效果优于 PPSV23（纯化多糖）。疫苗是预防控制肺炎球菌感染最有效手段。1977 年 PPSV14 问世，随后被 1983 年在美国上市的 PPSV23 取代，PPSV23 逐渐成为主流并广泛使用。然而 PPSV23 在 2 岁以下儿童和免疫受损者所引起的免疫原性最差，并不能对该部分人群提供充分保护。2000 年 PCV7 在美国上市并发挥显著作用，有研究证实 PCV7 的免疫效果在儿童和免疫受损者中

优于 PPSV23，而在成年人和老年人中与 PPSV23 相当。然而 PCV7 未覆盖的血清型致病率在逐渐上升，保护范围需要进一步扩大。2010 年 PCV13 在美上市并取代 PCV7，有研究证实 PCV13 对 PCV7 覆盖的 7 个血清型的免疫效果与 PCV7 相当，但是对覆盖的其他 6 个血清型的免疫效果要显著优于 PCV7。

PCV13 为全球最大疫苗单品，复合增速远超行业增速。2010 年 PCV13 在美上市并取代 PCV7，2017 年 3 月在中国上市。2010-2020 年该品种销售额由 24.16 亿美元增长到 58.50 亿美元，连续十年成为全球最大疫苗单品，复合增速 9.25%远超行业同期复合增速 3%。

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康泰 PCV13 获批在即，销售峰值有望达 33 亿

PCV13 批签发量快速增长，目前仅辉瑞和沃森提供，竞争格局良好。我国目前上市的肺炎球菌疫苗主要包括多糖疫苗（PPSV23）和结合疫苗（PCV7 已退市、PCV13）。2008 年辉瑞的 PCV7 于国内市场开始上市销售，2015 年 4 月因未获得 NMPA 的再注册认证暂停供货，直至 2016 年 10 月 NMPA 批准辉瑞的 PCV13 的注册申请，2017 年 3 月上市销售，PCV13 快速增长带动整体批签发量攀升，2020 年沃森生物的 PCV13 上市，系首个国产 PCV13。

康泰生物进度领先，有望 21 年上市。目前国内有 9 家公司开展 13（15）价肺炎结合疫苗研究。其中民海生物进度最快，处于生产申报阶段；兰州所、康希诺和智飞生物正在进行临床 III 期招募，其他 4 家厂商处于临床 I 期或临床前研究阶段。

我们测算国内 13 价肺炎球菌疫苗的市场空间有望达到 108.6 亿元，康泰生物市占率预计可达 30%,对应峰值销售额 32.6 亿元。关键假设如下：

假设新生儿数量维持在 1000-1100 万左右；

根据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复，预计 PCV13 在新生儿目标接种率为 30%，每年增加 5 个百分点；

2-6 岁儿童接种率理论上最大为 20%，这里假设接种率每年增加 1 个百分点，达到目标接种率 10%；

参照辉瑞和沃森生物 PCV13 销售单价，我们假定 PCV13 单价为 600 元/支；

参照沃森生物 PCV13 2020 年批签发情况，我们预计康泰生物PCV13 2022 年销售市占率可达 20%，之后爬坡到 30%。

三、HDCV ：狂苗金标准，公司有望第二家上市销售

人二倍体狂苗为金标准，市场刚需强劲

预防人狂犬病需要采取联合干预措施。临床狂犬病的存活极其罕见，人感染后一旦出现临床症状，几乎百分之百致死。根据 2018 年 WHO 立场文件，狂犬病是一种在人类和动物中均可用疫苗预防的疾病。通过在地方性流行地区进行大规模犬疫苗接种，使疫苗覆盖率达到 70%即可阻断狂犬病毒在动物间的传播；人用狂犬病疫苗则主要用于暴露后预防和高危人群的暴露前预防。

人用狂犬病疫苗是暴露后有效措施。根据《狂犬病预防控制技术指南（2016 版）》，1960s 起，采用细胞和组织胚胎培养技术生产的狂犬病疫苗取得了长足发展，提高了疫苗效价和免疫后抗体水平，最大限度降低免疫失败病例，可安全有效预防狂犬病，用于狂犬病的 II 级及 III 级暴露。目前广泛使用的有人二倍体细胞狂犬疫苗（HDCV）、Vero 细胞纯化疫苗（CPRV）、原代鸡胚细胞纯化疫苗和原代地鼠肾细胞纯化疫苗等。

人二倍体细胞狂犬疫苗为金标准，免疫效果好，可对 CPRV 形成良好替代。HDCV 为美国Wistar 研究所首创，随后法国 Merieux 研究所 1974 年获得生产许可，被 WHO 认为是狂犬疫苗的金标准。研究表明，接种 HDCV 人群的抗体滴度明显高于接种纯化 Vero 细胞疫苗的，且随时间推移持续高于 CPRV，且 HDCV 的阳转率略高于 CPRV，HDCV 的有效性相比 CPRV 更具优势。人二倍体细胞狂犬苗是狂犬病疫苗中的黄金标准，安全有效、无潜在致肿瘤性，由于生产难度导致价格较高，是狂苗中的高端产品。

康泰生物专题研究报告：老牌疫苗企业，在研产品陆续进入收获期

60 亿收入潜力品种，康泰 HDCV 即将报产

人用狂苗需求稳定，HDCV 渗透率有望逐渐提升。根据《狂犬病预防控制使用技术指南（2016 版）》，估计全国狂犬病年暴露人口数逾 4000 万。近年来我国人用狂犬病疫苗批签发量在 6000-8000 万支左右，按“2-1-1” 法算对应 1500-2000 万人份，2020 年 CPRV（包含冻干和非冻干）的批签发份额高达 89.83%，HDCV 仅有康华生物一家厂商，2014 年上市以来渗透率逐步提升 4.71%，潜在空间巨大。

康泰生物的人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在研进度最快，有望第二家上市。目前国内共有 6 家厂商布局人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）研发，北京民海（康泰生物子公司）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成Ⅲ期临床研究，正在报产程序中。康泰生物的该产品是在从巴斯德引进冻干人用狂犬疫苗（MRC-5 细胞）基础上进行工艺优化的项目，具有生产工艺先进、质量稳定、生产成本低等优势，并大幅降低了后续向巴斯德支付的技术许可使用费。成都所和智飞生物目前正在进行 III 期临床，成大生物于 2021 年 3 月进入 I 期临床（招募中），同时 III 期临床试验进行中（尚未招募），其他厂商目前均处于临床批件/申请临床阶段，尚处于早期。

我们预计人二倍体狂苗市场规模有望达 60 亿元，康泰生物销售峰值达 18 亿。关键假设如下：

根据《狂犬病预防控制技术指南（2016 版）》，假设每年暴露后接种人数维持在 1400 万左右，按“5 针法”接种；

康华生物的 HDCV 2014 年上市，2020 年占所有狂苗的比例仅为 4.71%。预计康泰生物的 HDCV 将于 2022 年上市，成都所和智飞生物相关产品 2025 年上市，假设 HDCV 的渗透率每年提升 5%；

康华生物 HDCV2021 单支中标价 300 元左右。

康泰生物的 HDCV 凭借生产成本低、销售能力强等优势迅速提升市占率，目标市占率 40%，2025 年后随着竞争对手产品上市市占率有所下降

四、产品梯队强大，多联多价苗引领行业

多个潜力品种进度领先，IPV 和 EV71 值得期待

脊灰灭活疫苗：免疫策略调整带来结构性机会，为五联苗研发打下基础。脊髓灰质炎病毒是一种急性传染病病毒，传播广泛，会引起导致肢体松弛性麻痹的脊髓灰质炎（俗称小儿麻痹症）。脊灰病毒分为Ⅰ-Ⅲ三种血清型，对应的脊灰疫苗分为三价脊灰减毒活疫苗（tOPV）、二价脊灰减毒活疫苗（包含Ⅰ型和Ⅲ型，bOPV）和三价脊灰灭活苗（3 型，IPV），接种 3 次。与包括 IPV 的接种程序相比，全程 OPV 接种存在 1/79 万疫苗相关麻痹性脊灰发生率、二次传播的风险，全程 IPV 接种是较为理想的脊灰防疫接种程序。目前全球超过 35 个国家使用全程 IPV 的接种程序，包括墨西哥等部分发展中国家。

新脊灰疫苗免疫策略将1剂次IPV纳入国家免疫规划，看好未来全程IPV 接种趋势。2015年WHO宣布II型脊灰野病毒已经在全球范围内被消灭。国务院和卫计委响应 WHO 卫生计划，于 2016 年 5 月 1 日实施新的脊灰疫苗免疫策略：停用三价脊灰减毒活疫苗（tOPV），用二价脊灰减毒活疫苗（包含Ⅰ型和Ⅲ型，bOPV，3 剂次）替代 tOPV，并将脊灰灭活疫苗（IPV，1 剂次）纳入国家免疫规划。按照全程 IPV 接种，我们乐观预计市场空间有望达到 21 亿元。

康泰生物脊灰灭活苗进度较为领先，为五联苗研发打下基础。目前供应脊灰灭活苗的国产企业仅有昆明所、北京所，远远不足覆盖所有的新生儿。在研企业包括北京民海、北京科兴、武汉所等，北京民海 IPV 目前处于临床Ⅲ期，进度靠前。我们认为康泰生物 IPV 疫苗如果临床进展顺利，预计有望在 2025 年获批上市。公司已有上市产品吸附无细胞百白破和 b 型流感联合疫苗（四联苗），IPV 的临床研发为吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）研发打下基础，对标 2020 年全球销售 24 亿美元的原研赛诺菲产品。

肠道病毒 EV71 疫苗：手足口病发病率高、危害大，空间有望达 82 亿。手足口病在我国的发病率和死亡率逐年上升，是婴幼儿面临的最为严峻的传染病之一。2008-2015 年我国共报告手足口病约 1380 万例，平均年发病率为 147/10 万，报告重症病例约 13 万例，死亡 3300 多人。EV71 型是中国大陆的主要病原体，93%的重症型手足口病与 EV71 相关。有实验室病原学诊断结果的手足口病病例中，EV71、CV-A16 和其他肠道病毒阳性比例分别为 44%、25%和 31%，其中重症病例中 EV71 阳性占 74%，死亡病例中 EV71 阳性占 93%。由于致病危害大、婴幼儿患病率极高和价格较低，我们乐观预计 EV71 疫苗的渗透率可以达到 30%，国内市场空间有望达到 82 亿。

公司在研 EV71 疫苗中进度靠前。目前昆明所（人二倍体）、北京科兴（Vero 细胞）和武汉所（Vero 细胞）三家获批生产。康泰生物 EV71 疫苗由重组汉逊酵母表达的肠道病毒 71 型病毒抗原经纯化，加入铝佐剂制成，是以基因工程技术为基础进行的研究，与传统灭活疫苗和减毒活疫苗比较，安全性更高，更适合大规模生产。2020 年 1 月公示完成临床Ⅱ期，正处于 III 期，进度领先，其余申报企业均在临床早期。

多联多价苗是重磅产品的摇篮，公司储备多个重磅品种

多联多价疫苗是重磅产品的摇篮。无论是全球还是中国疫苗市场，重磅产品大多出自多联多价苗，随着近年相关产品在中国、印度等第三世界人口大国取得上市批准，多联多价苗市场发展前景广阔。

2020 年全球销售额前十疫苗品种 80%是多联多价苗。13 价肺炎结合疫苗、HPV（2/9）疫苗、四价流感疫苗、五联苗、麻腮风水痘四联苗、23 价肺炎多糖等多联多价疫苗进入销售额前十，继续发挥重大预防作用。

我国疫苗行业加速进入大品种时代。2012-2015 年由于国内缺少重磅品种上市，疫苗产值均保持在 150 亿元左右。但自 2013 年 DTaP-Hib 四联苗、2014 年 AC-Hib 联苗、2016 年 EV71 疫苗与 HPV 2 疫苗、2017 年 HPV 4 疫苗与 13 价肺炎结合疫苗、2018 年 HPV 9 疫苗、五价口服轮状病毒疫苗与四价流感等多联多价苗相继获批上市后，叠加未来几年内其他国产重磅疫苗的陆续上市，我国二类疫苗市场有望进入新一轮的扩容期。

多联苗产业化经验丰富，子公司民海生物已储备多项前沿重磅品种。由民海生物自主研发的四联苗已于 2013 年上市，随着四联苗的生产、销售规模的扩大，公司已经具备多联苗的研发基础和产业化经验，逐渐搭建成熟的疫苗直销体系和推广机制。DTaP-IPV-Hib 五联苗已经获批临床，有望成为下一个重磅品种。2020 年公司成功发行定增项目，募资中的 21 亿元用于民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期）重点产品的研发生产，包括 DTaP-IPV-Hib 五联苗、13 价肺炎球菌结合疫苗、麻腮风三联苗、麻腮风水痘四联苗，全球市场仅有少数几家医药企业具备生产能力。

报告链接：康泰生物专题研究报告：老牌疫苗企业，在研产品陆续进入收获期

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）