现代牧业牧场分布图。中国现代牧业是蒙牛最大的原奶供应商，2022 年原奶产量为 236 万
数据来源：中国现代牧业年报（2022），交银国际 注：牛群规模近似值：x2 = 20,000 头：x4 = 40,000 头
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- 中国婴儿奶粉定价与美国相当并超日本
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 中国的出生率正在与美国和日本等发达国家趋同
数据来源：世界银行，交银国际2023-09-20 - 2022 年中国新生儿数量创新低，日本新生儿数量也大幅下降
数据来源：世界银行，国家统计局，日经指数，CDC，交银国际2023-09-20 - 中国飞鹤: 销货成本明细 — 占比最大的项目为鲜奶，超过九成来自原生态牧业
数据来源：招股说明书(2019)，交银国际2023-09-20 - 中国飞鹤: 按产品划分的收入增长
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 我们覆盖的乳制品股票的盈利增长与估值
数据来源：彭博、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日2023-09-20 - 乳制品股价年初至今表现不佳，在 14 个
数据来源：彭博、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日2023-09-20 - 225: 中国飞鹤: 按产品划分的收入增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 224: 中国飞鹤: 按产品划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明乳业：管理层介绍
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 光明乳业：股权结构
数据来源：彭博，交银国际2023-09-20 - 光明乳业：历史股价走势 — 财务业绩和并购活动主导股价走势
数据来源：彭博，交银国际，截至 2023 年 6 月 21 日2023-09-20 - 收入贡献：按地区划分
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 在乳制品领域，奶酪和鲜奶预计在未来几年增长最快，而常温奶和
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 光明乳业主要产品
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 收入贡献：按业务板块
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 液态奶板块表现
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 光明乳业的并购活动
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 乳制品供应链的股本回报率（ROE，2022）杜邦分析
数据来源：彭博，交银国际2023-09-20 - 光明乳业自营的冷链物流公司领鲜物流
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 乳业集团在牧场的持股
数据来源：各家公司资料，交银国际2023-09-20 - 光明乳业旗下牧场分布。牧场的集中布局，保证了光明原奶的供
数据来源：公司资料、交银国际2023-09-20 - 光明旗下优倍是全国领先鲜奶品牌
数据来源：交银国际（于 2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 光明乳业的鲜奶业务销量及市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 竞争激烈，蒙牛的高端鲜奶品牌
数据来源：交银国际（于 2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 按债务融资工具分列的未偿债务
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 健合国际: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按地理位置划分的销售组合
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按业务板块划分的收入和增
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 2023 年高温天数（>35 摄氏度）创历史新高
数据来源：国家气候中心、交银国际2023-09-20 - 5 月/6 月中国必需消费品零售额同比增
数据来源：国家统计局，交银国际2023-09-20 - 消费者信心指数正在逐步恢复，尽管步
数据来源：国家统计局，交银国际2023-09-20 - 中国飞鹤: 董事会成员及高级管理人员介绍
数据来源：公司网址2023-09-20 - 中国飞鹤: 主要股东详情
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 澳优的乳制品相关业务的 EBIT 利润率为
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 2022 年飞鹤的 EBIT 利润率较高的业务
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 雅士利奶粉业务贡献 2022 年总收入近
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 健合国际在会计差异方面享有最高的按
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 婴儿配方奶粉同业的产品收入组合
数据来源：各公司资料，交银国际 *注：中国飞鹤、健合国际的奶粉业务仅包2023-09-20 - 飞鹤的收入增长更快
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 婴儿配方奶粉: 市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 249: 按板块划分的产品组合 – 国际品牌
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 248: 按板块划分的产品组合 —中国品牌
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 中国飞鹤推出四大产品系列
数据来源：中新网、交银国际2023-09-20 - 四大产品系列均符合婴儿配方奶粉新国
数据来源：中新网、交银国际2023-09-20 - 飞鹤的销售偏向高端产品
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 2022 年天猫（左）、京东（右）最畅
数据来源：Chemlinked、交银国际2023-09-20 - 按板块划分的产品组合 – 成人奶粉
数据来源：天猫、交银国际2023-09-20 - 成人配方奶粉市场份额：飞鹤排名第
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 适合家庭食用的哈路蜜奶酪
数据来源：交银国际2023-09-20 - 通过积极的消费者教育为产品创造新的
数据来源：哔哩哔哩，交银国际2023-09-20 - 按细分市场提供的产品 – 奶酪
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多对“关键客户”的销售归纳至
数据来源：交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多:按渠道划分的销售组合
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多的餐饮工业系列销售，即直接
数据来源：交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多: 中国各地区经销商数量
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多的主要产品
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 不同奶酪产品系列的增速对比
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 收入贡献：按板块
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多发展历史
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 毛利润贡献：按板块
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 按奶酪产品系列划分的收入增速
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 按业务和产品划分的毛利率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 中国乳制品企业，按产品类别划分的销
数据来源：多家公司，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多: 按产品划分的收入构成
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多:销售和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 按地区划分的收入构成
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 董事会和高级管理层
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 健合国际: 股权结构
数据来源：彭博（2022），交银国际2023-09-20 - 宠物营养及护理按地区划分的收入
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 宠物营养及护理的 EBITDA
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 多年来，健合国际一直聘请名人来宣传其 Swisse 品牌，其中包括澳大利亚明星妮可·基德曼和
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 成人营养及护理产品线，由 Swisse 和
数据来源：交银国际2023-09-20 - 成人营养及护理按地区划分的收入
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 成人营养及护理: 毛利率和 EBITDA
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 按板块市场提供的产品 – 婴幼儿配方奶粉（国际品牌）
数据来源：天猫，交银国际研究部2023-09-20 - 按板块市场提供的产品 – 婴幼儿配方奶粉（国内品牌）
数据来源：天猫，交银国际研究部2023-09-20 - 反映中国消费者全民乳制品健康素养的中国奶商指数指数连续六
数据来源：中国乳制品工业协会及皇家菲仕兰、交银国际2023-09-20 - 与其他国家相比，中国人均乳制品消费
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 健合国际的婴幼儿配方奶粉产品系列即将获得新国标的批准
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 婴儿业务中，由于新冠感染人数增加，
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 2022 年健合国际婴幼儿配方奶粉收入
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 健合国际按渠道划分的 POS 数量
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 婴幼儿营养及护理包括合生元、Dodie（纸尿裤）和 Gout
数据来源：交银国际2023-09-20 - 婴儿业务: 按地理位置划分的销售组合
数据来源：欧睿国际，交银国际预测2023-09-20 - 婴儿业务: 毛利率 vs. EBITDA 利润率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 按产品划分的婴儿业务收入。婴幼儿配方
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 婴幼儿营养与护理板块：中国配方奶粉
数据来源：欧睿国际，交银国际预测2023-09-20 - 按婴儿业务产品板块划分的毛利润结构
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际过去广泛使用债务来支持其并购驱动的增长
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 健合国际的业务板块（BNC、ANC 和 PNC）及其各自的品牌组合
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - …而 3）25-29 岁以上的母亲，随着生育
数据来源：联合国，交银国际2023-09-20 - 导致出生率下降的原因有：1）结婚的
数据来源：国家统计局，交银国际2023-09-20 - 4）中国新生儿数量下降
数据来源：国家统计局，交银国际2023-09-20 - …2）人们结婚越来越晚... |中国按年龄
数据来源：国家统计局，交银国际2023-09-20 - 尽管疫情期间增速放缓，但过去几年中国乳制品行业的复合增长 3.9%。预计未来五年将以类
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 假设健合国际在 2024 年上半年偿还
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 运营现金流对 EBITDA 的比率并非总是
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合–婴幼儿配方奶粉（国际品牌）
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合–婴幼儿配方奶粉（国内品牌）
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 中国：2022 年死亡率超过出生率
数据来源：联合国预测，交银国际2023-09-20 - 据联合国估算，中国人口在 2021 年达到
数据来源：联合国预测，交银国际2023-09-20 - （3） 25-29 岁之后，随着母亲生育年龄
数据来源：联合国，交银国际2023-09-20 - 导致出生率下降的因素：（1）结婚人数
数据来源：国家统计局、交银国际2023-09-20 - （4）中国新生儿数量下降
数据来源：国家统计局、交银国际2023-09-20 - …（2）结婚的时间越来越晚… |中国婚
数据来源：国家统计局、交银国际2023-09-20 - 婴幼儿配方奶粉: 市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合 – 酸奶
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 酸奶：各公司的市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 酸奶人均消费量与发达国家对比
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 中国永辉超市典型的奶酪货架
数据来源：交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合– 奶酪
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 奶酪：主要公司的销售增长
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 奶酪：各公司的市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 奶酪在中国具有巨大的上升空间，其占
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 未来增长潜力：奶酪人均消费量与发达
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合 – 成人奶粉
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 中国婴幼儿配方奶粉企业的目标群体—
数据来源：联合国预测，交银国际2023-09-20 - 社会老龄化，老年人增多 |中国人口年龄
数据来源：联合国预测，交银国际2023-09-20 - 成人奶粉：市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 被誉为“冰淇淋界爱马仕”的钟薛高售
数据来源：南华早报、交银国际2023-09-20 - 蒙牛与茅台合作的联名款冰淇淋，售价
数据来源：中国日报、交银国际2023-09-20 - 冰淇淋：各公司的市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 冰淇淋：主要公司的销售增长
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 人均冰淇淋消费量
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 冷藏车运力过去稳步增长，但需求仍然
数据来源：CCCA、Askci、交银国际2023-09-20 - 冷库容量也在不断增加
数据来源：CCCA、Askci、交银国际2023-09-20 - 各类食品储存和运输的温度要求
数据来源：YunLian Think Tank，LeadLeo，交银国际2023-09-20 - 华东地区和北京冷库未满足需求最高（21
数据来源：YunLian Think Tank，LeadLeo，交银国际2023-09-20 - 2023 年乳制品将占冷链物流总需求的 7.1%
数据来源：CCLC，Askci2023-09-20 - 按客户划分主要牧场原奶销量（2022）
数据来源：多个公司，交银国际2023-09-20 - 上游牧场原奶业务经营指标（2022）
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 乳制品生产商牧场的原奶采购（2022）
数据来源：多个公司，交银国际注 ：中地（退市，原 1492.HK）被伊利私有2023-09-20 - 最近原奶价格的下跌（23 年上半年同比-6%， 7 月同比-9%）利好三大乳制品生产商的毛利
数据来源：农业农村部，各公司，交银国际 * 乳制品生产商指伊利、蒙牛和光明乳业2023-09-20 - 2023 年 7 月原奶价格同比下降 9%
数据来源：农业农村部，交银国际2023-09-20 - 原奶价格呈下降趋势，截至 2023 年 7
数据来源：农业农村部，交银国际2023-09-20 - 乳业集团对牧场的持股
数据来源：多家公司，交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合 – 液态奶（常温奶和鲜奶）
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 鲜奶占中国白奶销量的 30%，但在发达
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 近年来白奶高端化加速
数据来源：交银国际2023-09-20 - 液态奶中，鲜奶在中国的销售组合预计
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多: 董事会及高级管理层
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多: 股权结构
数据来源：万得，交银国际2023-09-20 - 2020 年以来蒙牛逐渐增持妙可蓝多
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 主要公司的销售增长
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 白奶: 中国与其他国家的人均消费量
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 有机奶酪棒是妙可蓝多核心产品的高端
数据来源：交银国际2023-09-20 - 针对女性消费者的午后零食奶酪杯
数据来源：交银国际2023-09-20 - 蒙牛: 按品类划分的 EBIT 利润率（财报
数据来源：公司，交银国际2023-09-20 - 收购妙可蓝多使蒙牛成为奶酪板块的领
数据来源：交银国际（2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 预计未来五年中国乳制品行业的复合年增长率将达到 3.7%，而部分板块预计将出现更快的增
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 蒙牛冰淇淋的盈利能力正在改善。与茅
数据来源：中国日报，交银国际2023-09-20 - 蒙牛：按产品划分的收入
数据来源：网络2023-09-20 - 在中国常温奶板块，蒙牛和伊利形成了
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 蒙牛: 按板块划分的 EBIT 明细
数据来源：公司，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按品类划分的 EBIT 利润率
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 按品类划分的收入增长
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 收入和净利润增长
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 按品类/产品划分的收入明细
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按品类划分的销售增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按品类划分的 EBIT 利润率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按产品划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 交银国际对中国乳制品行业的投资观点
数据来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际2023-09-20 - 伊利：董事会及高级管理层
数据来源：公司网站，交银国际2023-09-20 - 伊利: 主要股东名单
数据来源：公司资料（2022 年），交银国际2023-09-20 - 乳业集团持股的牧场
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 澳优按产品划分的收入结构
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 澳优可以为伊利带来毛利率的提升
数据来源：公司数据，交银国际预测 *我们假设澳优 2022 年业绩的 75%并入2023-09-20 - 伊利主要产品
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 利用杜邦分析法来拆解乳制品供应链的股本回报率（2022 年）
数据来源：彭博，交银国际2023-09-20 - 伊利利用其在乳制品行业的领先地位，正在瓶装水和碳酸饮料等邻近的快速消费品（FMCG）
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 世界食品创新奖 2023
数据来源：公司网站，交银国际2023-09-20 - 世界食品创新奖 2023
数据来源：公司网站，交银国际2023-09-20 - 金典新品“金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶”
数据来源：公司网站，交银国际2023-09-20 - 根据短期/长期前景以及公司产品组合对乳制品子行业进行排名
数据来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测 *若包括蒙牛持股 35%的妙可蓝多，蒙牛在奶酪板块排名第一2023-09-20 - 金典品牌产品阵容
数据来源：公司网站，交银国际2023-09-20 - 伊利在大多数乳制品类别中拥有领先地
数据来源：尼尔森，欧睿国际，公司数据2023-09-20 - 常温牛奶：各公司的市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 冰淇淋：按平均售价和销量划分的收入
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 液态奶：按平均售价和销量划分的收
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 按产品划分的收入明细
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 其他产品：按平均售价和销量划分的收
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 奶粉和乳制品：按平均售价和销量划分
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 收入和净利润增长
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期、交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 按产品划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 伊利: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 伊利: 按地区划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 交银国际乳制品行业覆盖个股 — 投资偏好顺序
数据来源：彭博一致预期，交银国际 *截至 2023 年 8 月 7 日2023-09-20 - 对各大乳制品企业的股本回报率的杜邦分析（2022 年）
数据来源：彭博，交银国际2023-09-20 - 蒙牛 2022 年整体 EBIT 受奶粉拖累（雅
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 伊利按产品毛利率（2022）
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 按产品划分的收入结构（2022 年）：光
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 光明乳业按产品的毛利率（2022 ）
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 交银国际消费行业公司覆盖
数据来源：FactSet, 交银国际预测, 截至 2023 年 8 月 7 日2023-09-20 - 消费子行业市场增长 (Y 轴) vs. 整合速度 (X 轴) vs. 市场规模 (泡泡
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 中国乳制品消费结构（按绝对值）
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 鲜奶占中国饮用奶的 30%，但在发达国
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 在液态奶中，鲜奶的占比预计将增加
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 中国鲜奶市场规模及同比增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 中国主要细分市场复合年增长率比较
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 光明：预计液态奶毛利率逐步上升，牧
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 按地区划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 按产品划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 按地区划分的收入明细
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 董事会及高级管理层
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议（续）
数据来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测2023-09-20 - 中粮集团及其子公司（含蒙牛）及蒙牛的联营公司
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 蒙牛: 主要股东名单（2022）
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 蒙牛在妙可蓝多的持股比例
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 蒙牛主要联营或控股企业
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 蒙牛发展里程碑
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 蒙牛产品 SKU
数据来源：公司，交银国际2023-09-20 - 蒙牛在中国的生产厂房地图（2022）
数据来源：蒙牛年报（2022），交银国际2023-09-20 - 蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语售价通常
数据来源：交银国际（2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 蒙牛在鲜奶品类的强大竞争对手之一是
数据来源：交银国际（2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 鉴于利润率较高，高端牛奶也面临着来
数据来源：交银国际（2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 蒙牛旗下的低端鲜奶品牌现代牧场
数据来源：交银国际（2023 年 5 月深圳某超市拍摄）2023-09-20 - 按细分市场提供的产品 – 液态奶（常温牛奶和鲜奶）
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数据来源：交银国际预测2023-09-20 - 中国乳制品市场保持稳定增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 奶酪：市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 成人奶粉：市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 冰淇淋：市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 2018-2022 年中国冷链行业复合年增长率
数据来源：冷链物流专业委员会（CCLC）、Askci、交银国际2023-09-20 - 2023 年冷链物流需求将比 2018 年增长近
数据来源：CCCA、Askci、交银国际2023-09-20 - 中国牧场规模日益扩大，奶牛存栏量已超过 1000 头
数据来源：优然牧业 IPO 招股说明书，交银国际2023-09-20 - 白奶: 市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 中国 vs.其他国家 — 乳制品市场构成
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 成人营养及护理：中国维生素/膳食补充
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 中国乳制品市场规模全球最大，2022 年
数据来源：欧睿国际预测，交银国际 *该数据不包括冰淇淋2023-09-20 - 婴儿配方奶粉: 市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 羊奶粉：中国市场规模
数据来源：Chemlinked 预测、交银国际2023-09-20 - 成人配方奶粉：市场规模和增速
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 婴儿配方奶粉: 市场规模和增长
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 2022 年中国乳制品市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国乳制品市场
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 2022 年中国鲜奶细分市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国鲜奶细分市场
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国奶粉
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国风味乳饮料
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国酸奶及酸奶制品
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 市场份额：中国常温灭菌奶
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 鲜奶市场份额对比
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 2022 年中国鲜奶细分市场的市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 266: 中国飞鹤的发展里程碑
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 光明乳业的发展历程
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 光明: 主要销售假设
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 由于液态奶的毛利率在所有业务
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 整体利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明: 营运资本
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛乳业 (2319 HK) 目标价及评级
数据来源：FactSet，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按品类划分的息税前利润组合
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 按板块划分的收入
数据来源：公司，交银国际预测2023-09-20 - 利润趋势
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 蒙牛: 整体利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 内蒙古伊利实业集团 (600887 CH)目标价及评级
数据来源：FactSet，交银国际预测2023-09-20 - 伊利毛利率低于蒙牛…
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - …但伊利净利润率最高
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 各产品业务线的毛利率假设
数据来源：公司数据，交银国际预测 *根据伊利的财务报表，2021 年重述了 2020 年毛利率2023-09-20 - 伊利: 各产品业务线在收入、销量和均价方面的主要假设
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 按产品类别划分的毛利率
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 利润率趋势
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期、交银国际预测2023-09-20 - 伊利: 营运资本
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 伊利: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 伊利: 整体利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 净利润率
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 股本回报率（ROE）
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 营业费用率
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 营业利润率
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 收入增长
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 毛利率
数据来源：多家公司，交银国际预测2023-09-20 - 酸奶：主要公司的销售额增速
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 奶酪：主要公司的利润
数据来源：公司数据、交银国际2023-09-20 - 各公司按系列划分的产品组合 – 冰淇淋
数据来源：天猫，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多 (600882 CH) 目标价和评级
数据来源：FactSet, 交银国际预测2023-09-20 - 主要公司的液态奶利润率
数据来源：欧睿国际，交银国际 *液态奶包括饮用奶（常温奶、鲜奶、乳饮2023-09-20 - 妙可蓝多: 季度收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际 *2023 年第 2 季度数据根据妙可蓝多 23 年上半年盈利预告中位数推算2023-09-20 - 妙可蓝多: 毛利率假设
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 主要销售假设
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期，交银国际2023-09-20 - 妙可蓝多: 整体利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 妙可蓝多: 营运资本
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际 (1112 CH) 目标价和评级
数据来源：FactSet, 交银国际预测2023-09-20 - 健合国际：季度销售趋势
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 健合国际按业务板块划分的并购 （M&A） 活动列表
数据来源：公司资料，交银国际 注：Swisse（ANC下）剩余13%股份于2017年2月收购。2023-09-20 - 财务成本和利息覆盖率（调整后
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 关键现金流项目。我们假设 2024 年将
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际管理层预计，到 2023 年底，
数据来源：欧睿国际，交银国际预测2023-09-20 - 净债务与调整后 EBITDA 比率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的毛利润和调整后 EBITDA
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的毛利率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块调整后 EBITDA 利润率
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的销售明细
数据来源：公司资料，交银国际预测 *CBEC = 跨境电商2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的收入
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的销售组合
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期，交银国际2023-09-20 - 健合国际: 利润趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 按板块划分的销售组合
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 健合国际: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 中国飞鹤 (6186 HK) 目标价及评级
数据来源：FactSet，交银国际预测2023-09-20 - 264: 自 2017 年，飞鹤在股本回报率表现一
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 262: 营运资本周期（2022 ）
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 265: …主要是由于净利润率较高
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 263: 中国飞鹤维持负净债务水平，净债务权
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 飞鹤的销售费用率过去两年较为稳定，
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 2018 年以来，飞鹤的毛利率为同业最高
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 飞鹤的管理费用率稳定，2022 年为
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - …经营利润率也是最高的，尽管 2021 年
数据来源：各公司资料，交银国际2023-09-20 - 估值比较 — 乳制品生产商和牧场
数据来源：彭博一致预期、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日2023-09-20 - 毛利率：中国飞鹤 vs. 同业
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 中国飞鹤: 整体利润率趋势
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 中国飞鹤: 主要收入假设
数据来源：公司数据，交银国际预测2023-09-20 - 中国飞鹤: 交银国际 vs. 市场预期
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 中国飞鹤: 未来一年市盈率
数据来源：彭博一致预期，交银国际预测2023-09-20 - 227: 中国飞鹤: 营运资本周期（天）
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 223: 中国飞鹤: 收入和净利润增长
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 228: 中国飞鹤: 现金流
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 226: 中国飞鹤: 整体利润率趋势
数据来源：公司资料，交银国际预测2023-09-20 - 光明乳业 (600597 CH) 目标价和评级
数据来源：FactSet, 交银国际预测2023-09-20 - 中国乳制品行业重点政策
数据来源：中国各政府网站、交银国际2023-09-20 - 乳制品供应链，从牧场到乳制品生产商再到线上/线下零售商
数据来源：多家公司、交银国际2023-09-20 - 宠物营养及护理产品线，包括 Solid
数据来源：公司资料，交银国际2023-09-20 - 鲜奶市场份额（2022 年）
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 蒙牛在过去三年中在鲜奶品类上获得了
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 乳制品各子行业市场份额排名
数据来源：AC 尼尔森，欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 婴幼儿配方奶粉：市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 冰淇淋：各公司的市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 鲜奶：各公司的市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 酸奶：各公司的市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 成人配方奶粉：市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 奶酪：各公司的市占率
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 鲜奶市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 常温奶市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 2018 年中国奶酪市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 2022 年中国奶酪市场份额
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 中国维生素/膳食补充剂各公司市场份
数据来源：欧睿国际，交银国际2023-09-20 - 中国各公司配方奶粉市场份额（按零售
数据来源：欧睿国际，交银国际预测2023-09-20 - 婴幼儿配方奶粉: 市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 酸奶：市场规模和增长
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20 - 奶酪板块收入贡献：按产品系列
数据来源：公司数据，交银国际2023-09-20 - 宠物营养及护理：中国宠物护理市场规
数据来源：欧睿国际预测，交银国际2023-09-20
图表属性
- 数据类型：其他
- 发布日期：2023-09-20
- 文件格式：PNG